深度剖析：日本房地产大泡沫崩溃始末

文 / 新浪财经意见领袖（微信公众号 kopleader）专栏作家 任泽平、熊义明

十次危机九次地产。1991 年日本房地产大泡沫在空前疯狂后轰然崩溃，随后陷入失落的二十年。近期中国一线城市房价大涨，房地产政策应适应 " 总量放缓结构分化 " 新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

日本房地产大泡沫崩溃始末

摘要：

从疯狂到崩溃：日本地产大泡沫：1）1955 至 1991 年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨 211 倍，仅一年出现下跌；2）泡沫破灭前，城 市间分化加剧，大城市涨幅明显大于小城市；3）泡沫破灭后，日本房价普跌，但初期大城市跌幅更大，1992-2000 年间，日本六大主要城市住宅用地价格 下跌 55%，中小城市跌幅仅 19%；4）相对于股价，泡沫破灭后，房价下跌速度要慢得多，日本总体住宅用地价格 1992-2000 年间累计跌幅仅 21%。

从基本面支撑到泡沫化：日本房价长周期。1955-1974 年快速上涨期，20 年涨 44 倍（六大主要城市住宅地价），背景是日本经济快速追 赶，GDP 和人口快速增长。1975-1985 年缓慢上涨期，11 年涨幅不到 1 倍，背景是第一轮增速换挡，GDP 和人口增速放缓。1986-1991 年最 后疯狂期，6 年 1.7 倍，背景是进入第二轮增速换挡、广场协议和货币超发。1991 年后进入下跌期，背景是经济停滞与人口大拐点。

最后的狂欢：为什么？1）" 广场协议 " 签订后，日元大幅升值，使得日元资产吸引力增强；2）日本过度宽松的货币政策。为缓解日元升值后的经济下 滑和通缩压力，日本央行大幅宽松助涨了资产泡沫；为帮助美国缓解 1987 年股灾，日本还延长了宽松时间。3）日本三大战略调整导致政策回旋余地变小，包括 金融自由化与政治国际化等。4）1991 年前日本房市严重脱离基本面。

同样的泡沫，不同的结局：1974.VS.1991。1974 年日本地产泡沫程度和 1991 年旗鼓相当，但大拐点出现在 1991 年而非 1974 年，原因在于 1974 年经济中速增长、城镇化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑和消化空间，而 1991 年已经严重脱离基本面。 1974-1985 年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均 3.5% 左右的中速增长。1970 年日本城市化率 72%，还有一定空间。1974 年 20-50 岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在 1974-1991 年间维持在高水平。但 1991 年后，日本经济停滞、人口老龄化严重，适龄 购房人口数量大幅快速下降，城市化率已经高达 77.4%。

中国房市向何处去：避免悲剧重演。当前中国房市具备 1974 年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素， 如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和 1991 年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高 增长时代，房地产政策应适应 " 总量放缓、结构分化 " 新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

作者曾在 2014-2015 年提出三大预测：经济 " 新 5% 比旧 8% 好 "，A 股 "5000 点不是梦 "，房市 " 未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长 "。先后验证。

房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称 " 房地产是周期之母 "" 十次危机九次地产 "。

近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难。从房价收入比、租金回报率、空置率、去化周期等指标来看，当前存在一定房地产泡沫，但区域分化较大，房 市一线存在价格泡沫，三四线存在库存泡沫。当前中国房市兼具日本 1974 年和 1991 年前后的特征，房地产政策应适应 " 总量放缓结构分化 " 新发展阶段特 征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。本文回顾日本 1990 年房地产泡沫破灭前后的历程，以史为鉴。

1。从疯狂到崩溃：日本房地产价格的历史走势

1.1。房价上涨期 ---1991 年前

1955 至 1991 年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨 211 倍，仅一年出现下跌，大城市涨幅明显大于中小城市。日本统计局数据显 示，1955 至 1991 年 36 年间，日本住宅用地价格上涨了 83 倍，期间仅 1975 年出现过下跌（-4.0%），年均增速达 13.4%。六大主要城市住宅 用地价格上涨 211 倍，年均增速达 16.6%，其中除 1975 年下跌外（-7.5%），其他年份均是上涨。

图 1 日本住宅用地价格指数：1955-2015 年

上涨过程经历了大概三个阶段。

1955-1974 年快速上涨期，20 年涨 44 倍。这个过程持续了大约 20 年，期间日本住宅用地价格上涨 31 倍，六大主要城市上涨 44 倍（年均增速 22.2%）。其背景是日本经济快速追赶期，GDP 和人口快速增长。