2020年宏观经济：上半年徘徊有反复，下半年迎接新机会

整体观点：我们对2020年国内宏观经济运行情况保持谨慎乐观态度，智本创新12年周期规律，2020年正处于新周期起点，预期国内GDP呈现前低后高走势，国内经济有望在下半年触底企稳，全年同比增速在5.8%附近，我国政策目标可能确定在6.0%附近。

货币政策：空间上看，我们预期央行明年或将分别开展两次全面降准、一次定向降准和两次降息操作，中小银行降准幅度更加占优；节奏上看，国内通胀受新型冠状病毒和猪周期影响在上半年大概率仍处高位，上半年降准，降息空间或在下半年才能打开，预期十年期国债利率回落至3%附近。

财政政策：预期明年财政赤字率将进一步提升至3%水平、地方政府专项债额度将提升至3万亿元水平。围绕5G等新产业的新固定资产投资加速进行，配合产业转型需要。

人民币汇率：国内经济有望下半年触底企稳，通胀水平大概率触顶回落，人民币主动贬值压力减小，美元明年或将有所走弱，人民币或存被动升值压力，金融市场加大对外开放助推国际货币收支平衡促进汇率稳定，美元兑人民币主要参考区间【6.70-7.10】，中美贸易战仍将是主要扰动因素。

固定资产投资：房地产方面，国家“坚决不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“房住不炒”调控政策方向不会改变，房企融资持续受限并面临偿债高峰风险，全年投资增速中枢回落至6%；基建方面，将专项债定向引流基础设施建设投资策略仍将持续，基建投资增速有望上移至6%；制造业方面，主动去库周期有望结束，制造业投资增速触底后缓慢回升至4%左右。

消费：促销费政策有待加码，房地产大概率出现的竣工潮一定程度带动后端消费，汽车消费仍将是最大拖累项，低基数效应下我们预期社会消费零售总额累计同比增速小幅回升至9%。

进出口：全球宏观经济增速放缓背景下，我们预期明年出口仍将承压，进口触底趋稳，贸易顺差有所收缩。

一、 2019年宏观经济走势回顾

2019年全球宏观经济下行压力持续加大，10月底IMF国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望报告》将2019年世界经济增速下调至3%，较7月份预测值降低0.2个百分点。

全球视角来看，2019年可谓是平凡中的不平凡之年，所谓平凡：大国政治持续角力，美国经济居高不下，美股依然长牛、美元仍然强势，欧元区经济千疮百孔，英国脱欧大戏还在继续，中外贸易摩擦开始缓和；所谓不平凡：经济高压之下，全球降息潮再度来袭，年内30多个国家总计公布了将近50次降息决策，美国也进行了三次25BP幅度的预防性降息，欧元区遍地负利率。在中东地缘政治风险事件不断、国家间贸易摩擦频发的逆全球化背景之下，愈发增多的不确定性可能仍将阻碍全球经济复苏之路。

从国内视角看，受到全球经济增速放缓、中外贸易摩擦影响、12年周期末期加上产业转换期的影响，国内经济仍然处于回落周期末期，2019年前三季度 GDP同比增速分别为6.4%、6.2%、6.0%、6.0%，逐季递减0.2%，全年GDP为6.1%水平。从拉动经济增长的三驾马车来看：消费方面，一季度消费增速相较于去年全年下滑明显，且尽管二三季度在国内节假日影响下有所回暖，但整体不改内需疲弱态势，其中最大拖累项目就是汽车商品，国内居民部门杠杆率持续上行，经济下行阶段中以汽车为代表的耐用消费用需求受到严重抑制，而推行国五国六标准替换与取消新能源汽车购置优惠两项政策效应相互抵消，汽车零售状况目前仍未出现明确改善迹象；固定资产投资方面，一季度固投增速在地产投资上行以及基建投资扩张影响下小幅上行，但是二三季度在基建增速放缓而制造业投资明显下行情况下回落明显。坚韧强劲的房地产投资是2019年固定资产投资的唯一亮点，受到国家大力扶持的基础建设投资增速情况略显逊色，一方面隐形债务作为政绩考核的压力削减了地方政府大兴基建的动力，另一方面减税降费政策的实施降低了地方政府财政收入，进而也压制了财政支出空间，此外制造业投资的持续下行是固投增速的最大拖累项，并且当前制造业库存周期仍然处于去化阶段，中美贸易摩擦也为制造业前景蒙上一层阴影；进出口方面，尽管中美贸易摩擦在持续影响我国对外贸易，但是受益于贸易摩擦背景下关税政策不确定性的抢出口现象以及人民币贬值效应影响，对外贸易摩擦的边际负效应已经下降，再加上进口需求明显降低，我国贸易顺差相较于去年并未出现显著回落，也未对GDP形成显著拖累。