中信证券：布局华南的雄心壮志能争几分脸面？

截至2019年12月31日，该证券公司的资产总额同比增长21.23%，至7918.04亿元，归属于母公司股东权益同比增长5.58%，至1616.85亿元。

从这些数据来看，中信证券的2019年账面业绩不错。那么，市值、资产、股东权益、收入、净利润规模均为行业翘楚的中信证券，在此刻是否具有投资价值？

中信证券的主营业务及收入构成

我们先从中信证券的主营业务说起。这家中国规模最大的券商主要从事投资银行、经纪、证券交易、资产管理、私募股权投资、直投、大宗商品贸易等多项业务。收入主要分为手续费及佣金、利息收入、投资收益、大宗商品贸易收入等等。

从下图历年的收入分类可见：在2015年A股市场畅旺时，中信证券各项收入表现都十分出色；而这几年，手续费及佣金净收入的占比逐步下降，这或与中资券商过往最倚重的经纪业务手续费净收入下降有关。由于行业竞争激烈，经纪业务佣金率不断下调，经纪业务手续费持续走低成为中资券商不得不面对的痛楚，以中信证券为例，经纪业务手续费净收入占其总收入的比重由2015年的32.79%，下降至2019年前三个季度的17.40%。

2019年前三个季度，中信证券的手续费及佣金净收入同比增长1.87%，至131.47亿元，收入增速低于其总营业收入，占总收入的比重由上年同期的47.43%下降至40.11%，其中过去最为倚重的经纪业务手续费净收入同比下降了2.48%，不过投资银行业务手续费净收入却大增22.68%，抵消了经纪业务和资产管理业务手续费净收入下降的影响。

与此同时，投资收益大幅提高，前三季的投资收益同比大增2.6倍，达到124.17亿元，占总收入的比重由2018年前三季的12.65%大幅提高至期内的37.89%，主要与处置金融工具收益增加有关。

由于季度报告所提供的资料不多，财华社查询中报了解到，中信证券上半年的投资收益已大增3.72倍，主要来自处置金融工具取得的收益。上半年此金额高达39.67亿元，而2018年上半年此数字为亏损17.81亿元。

值得注意的是，投资收益的波动很大，受到诸多因素的影响，包括市场、交易、会计确认时间等等，所以存在很大的人为性。明年能否保持这样的表现？当然市场表现好，投资收益增加的可能性更高，但这却并非意味着投资收益肯定好，因为投资收益更容易受到会计确认的时间和方式所影响，如果该公司在这个时候冲抵过往的亏损，就可能产生亏损，最终将影响到整体的利润表现。这也是行内普遍使用市净率或现金流贴现对上市券商进行估值的原因。

言归正传，从前三个季度的数据以及中信证券的2019年业绩快报披露的情况来看，业绩如此靓丽或主要得益于投资收益和投资银行业务，而非传统的经纪业务。

投资收益上文已提及，投资银行业务方面，中信证券主要经营境内股权融资、境内债券及资产证券化、财顾、新三板业务等，其中境内股权融资和境内债券及资产证券化业务是重要的收入来源。2019年上半年，中信证券的A股承销金额同比下降21.12%，至3886.15亿元，但债券的主承销金额却大增72.56%，至4528.69亿元。

上半年的A股IPO有序进行，相对来说并没有带来太大的增量，但是下半年开始科创板正式上市，应可为中信证券带来可观的收入。

布局华南

2019年与中信证券有关的最大新闻相信是收购广州证券。根据该公司2020年1月15日的公告，有关交易已完成过户手续及相关工商变更登记，目前已持有广州证券的100%权益。也就是说理论上广州证券的业绩自2020年起才并表。

2019年前三个季度，广州证券的营业收入为6.31亿元，仅相当于期内中信证券的1.93%，而且还录得归母净亏损3.58亿元，相较中信证券录得归母净利润105.22亿元。截至2019年9月30日，广州证券的资产规模为297.94亿元（包括客户资产），相当于中信证券的4.08%，归母权益为94.18亿元，相当于中信证券的5.88%。

以此来看，广州证券的资产和收入规模相对不大，为何中信证券花大力气收购？

财华社认为主要原因包括两项：

1.布局华南。截至2018年末，中信证券在广东有26个营业部和2家分公司，但在浙江和山东却分别拥有营业部64个和57个，分公司数量分别为7家和5家。此外，在上海和北京的营业部数量分别达到23个和21个，分公司数量也分别为2家和1家。由此可见，中信证券在广东这一经济大省的布局并不能与浙江、山东等相比，仅与上海和北京两市相当而已。