运用芝商所微型股指期货构建风险对冲组合

2020年1月，全球金融市场普遍向好，就连估值偏高的美股还在不断创新高。从经济数据来看，美国制造业低迷的势头尚未逆转，就业市场也开始走弱，但是美股却不断创新高，这里面的主要驱动因素可能来自无风险利率下行，次要因素是引发全球权益类资产调整或者拐头下跌的风险如贸易摩擦、英国“脱欧”问题出现向好的一面。

图为标普50指数收盘价和美元无风险利率（10年期美债收益率）

从经济数据来看，全球制造业低迷的情况尚未得到逆转。美国2019年12月ISM制造业指数为47.2，创2009年6月以来最低，弱于预期的49和2019年11月的48.1。这是该指数连续第5个月处于荣枯分水岭50下方，意味着制造业活动继续萎缩。另外，美国2019年11月新增耐用品订单同比增速已经连续4个月负增长。

制造业疲软最典型的案例就是全球汽车行业依旧低迷。2019年12月全球制造业PMI指数轻微回落，2019年7月触底于49.3后，JP Morgan全球制造业PMI指数连续4个月回升，11月为50.3，重回50荣枯线以上。2019年12月指数小幅回落至50.1，暂时打断了这一上升势头。

从2019年就业市场来看，制造业就业情况疲软正扩散到整个非农部门。数据显示，2019年12月非农就业人口增加14.5万人，不及预期的16万人及前值25.6万人（修正值）。其中，2019年12月制造业就业数据同比减少1.2万人，而2019年11月的制造业就业人数大幅增长5.8万人，主要是由于通用汽车的罢工结束。美国就业市场正逐步走弱，2019年12月，平均每小时薪资增速同比增长 2.9%，低于预期值3.1%。1月11日当周首次申请失业金人数为20.4万，1月4日当周持续领取失业金人数为176.7万，虽然比前一周减少3.7万人，但高于预期的175万人，并且4周移动平均为2019年4月以来的最高值，出现持续恶化迹象，或受能源行业就业的低增长和制造业就业的恶化所累。结合JOLTS职位空缺数据达到2018年2月以来最低水平，或是美国就业市场内需下滑迹象的显现。

不过在美联储货币宽松下，美元无风险利率持续下行，刺激美国房地产和股市双重繁荣。由于美联储降息，劳动力市场强劲（非农部门薪资增长较为稳定），美国住房购买力指数自2019年8月至10月有了明显的反弹，驱动美国房地产市场反弹。数据显示，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数在2019年12月升至76点，创下1999年以来以来最高纪录，说明美国房地产商对未来支出和信心有明显乐观预期。按揭贷款利率下降帮助消费者保持乐观情绪，吸引潜在的买家入场，帮助推升了房价，刺激美国新房开工和销售。

从需求端看，MBA抵押贷款申请指数环比上升30.2%，房地产市场表现生机勃勃。美国2019年12月除汽车的零售销售环比增长0.7%，汽车消费动力不足，拉低了整体零售销售录得环比增长0.3%，与预期和前值持平。

回到股市方面，中美双方正式签署第一阶段经贸协议也提振了市场风险偏好，两国关系缓和为减少经济不确定性提供了可能，有利于改善市场预期。2018—2019年，中美贸易问题一直是全球经济下行的最大风险点，而2020年中美达成第一阶段经贸协议有利于缓和全球贸易下降势头，尤其是有利于制造业下行势头放缓。

另外，英国“脱欧”在最近也取得进展。当前，英国“脱欧”程序将进入最后关头。继英国国会投票通过“脱欧”协议后，欧洲议会将于1月29日对协议进行最后的审议和表决，为1月31日英国脱离欧盟铺平道路。之后，英国和欧盟将进入过渡期，展开贸易协议谈判。

不过，英国“脱欧”并非一帆风顺，1月20日，英国首相约翰逊的“脱欧”协议法案在英国上议院遭遇挫折，当日上议院的投票是约翰逊政府自2019年12月大选以来首次在议会失利，这无疑给约翰逊的“脱欧”计划造成了小小的波折。

未来各大企业发布的业绩是美股的关键，根据实际发布的数据和预期，到目前为止，本个季度收益下降了约0.8%。如果没有能源公司的拖累，标普500成分股的公司业绩可能会高出1.9%。

笔者认为，由于美国居民财富大多数配置在美股，因此货币政策和其他贸易政策都会把美股波动作为政策调整的一个重要考虑权重因素。美联储货币宽松对实体经济的提振作用目前暂时无法评估，但是无风险利率下行带动美股和美国房地产繁荣已经得到市场验证，至少在资产泡沫难以为继之前，美股可能还会受益于美联储货币宽松。

因此，从策略上来看，在持有美股现货股票或美股ETF的同时，持有芝商所微型E-迷你标普500指数期货等空头头寸构建一个稳定盈利组合是合适的，目前芝商所微型E-迷你标普500指数期货成交量不断攀升，自2019年5月发布以来，已经交易了超过8700万份合约。随着美股不断创新高，市场风险对冲的头寸也在增加。

（作者单位：宝城期货）