中国加快利率市场化改革所面对的困境

中国加快利率市场化改革所面对的困境

易宪容

中国人民银行行长易纲4月11日在海南博鳌亚洲论坛上表示，中国会继续推进利率市场化改革。因为，目前中国仍然存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定。目前中国已经放开了存贷款利率的限制，商业银行可以按照基准利率浮动，并逐渐地让两个轨道的利率统一。在4月12日，市场利率定价自律机构成员召开会议，讨论放宽存款利率自律上限的事宜。可见，利率市场化改革又成了当前中国金融市场的焦点。

按理说，中国的利率市场化改革，贷款利率在2013年7月就已经完全放开，人民银行也在2015年10月也已经完全取消存款利率管制的上限。但是，中国金融市场的利率与成熟市场相比仍然有很大差距。这不仅在于国内银行体系仍然是国有银行占主导，还存在政府对利率隐性干预，而且也在于当前中国金融市场利率体系存在的缺陷也引发了不少问题。比如，政府仍然可以直接指令国有银行按照国家的产业政策及企业的所有制性质定向给它偏好的企业贷款定价。还有，至今存款利率仍然受窗口指导和市场利率定价自律机制约束，商业银行不能自行以高于自律机制的利率吸收存款等。而这些政府行为肯定不利于中国利率真正市场化。如果中国加快利率市场化的进程，放开所谓的自律限制，那么国内金融市场存贷款利率的隐性干预会逐渐地减少，这将对中国的金融市场将产生深远的影响。

还有，中国利率市场化改革所面临的问题还在于中国金融市场利率体系存在严重的缺陷。我们可以看到，在信用货币时代，特别是在电子货币及电子支付系统快速发展与繁荣的时代，中央银行不仅要对信用货币的完全担保，而且央行的货币政策应该由清晰明确的货币规则来决定，以此来保证经济生活物价水平的稳定。而央行所控制的基准利率是实现该目标之主要工具。对于一个成熟的金融市场来说，基准利率一般是货币市场的短期利率。因为这种利率不仅反映最近货币的供求关系，也反映了近期市场无风险回报率(比如说，美国联邦的基准利率很大上是与10年期国债收益率靠近)。基准利率对市场的影响与作用并非是其利率的本身，因为仅是该利率的本身，其变化幅度即使最大，对市场造成的影响与冲击都是微乎其微的，而是基准利率通过传导机制影响长期利率、股市价格及汇率等金融市场各种价格。基准利率规则更具有利率的前瞻性引导，强调央行的管理预期。就是企业及居民能够透过央行释放出的信息，前瞻性地改变及调整行为决策。这不仅可强化央行货币政策的意义，也降低了企业及居民在投资与消费的行为决策的风险及不确定性。

也就是说，对于当前中国利率市场化改革，不仅要建立起公平公正、信息公开透明、保证充分竞争的交易市场，放开存贷款利率，以此来提高金融机构的自主定价能力，及加强金融市场基础利率体系建设，而且还得建立起立起中央银行政策利率体系，及重新确立新的基准利率体系，这样才能引导和调控各类市场利率，形成市场新的价格机制。如果新的基准利率体系不确立，那么金融资产将缺乏定价基准，市场资金供求变化的信号也就无法在金融产品的价格上体现，利率市场化就无从谈起。可见，新的基准利率体系确立将成为当前中国利率市场化改革最为重要的一环。

那么，基准利率为何是当前中国利率市场化改革的核心？一般地来说，基准利率是无风险或风险最低的投资收益率，是一切金融产品的定价基础和参照系，是人们公认的、普遍接受的、具有重要参考价值的利率。所以，在一般人看来，基准利率就是融资者衡量的融资成本、投资者计算的投资收益、政府宏观调控主要的工具与手段。因此，基准利率具有市场化、基础性及传导性等其他利率不具有的特征。不过，从这些对基准利率的界定来看，只是说明了基准利率在金融市场中的重要性，既没有说明基准利率为何是利率市场化改革的核心，也没有说明金融市场为何要有基准利率?比如说，在一般性的实质性商品市场，为何不需要确立某个市场的基础价格水平？

可以说，对于中国利率市场化改革，基准利率体系之所以重要、之所以是利率市场化改革的核心，主要表现为以下三个方面。首先，对于金融市场来说，利率作为市场资金的价格，正如前面分析过的，它与实质性商品的价格相比，其定价基础、价格形成机制、价格运作机制及市场产品的特性是完全不同的。比如实质性商品的价格完全取决于该商品供求关系，它随着商品供求关系而变化，其交易以商品的实质性为基础。但金融产品是对信用的风险定价，其交易是以信用的承诺为基础，从而使得金融产品的价格取决于投资者预期，而这种预期又来自金融市场条件及投资者对未来判断。那么在金融市场信息严重不对称、未来面对许多不确定性及金融产品相当专业性时，个人与企业的这种对未来判断可能会无所适从，甚至于非理性，因此，通过基准利率及传导机制影响金融市场不同资产之价格，就可以帮助一般的投资者及企业降低决策过程中的风险和减少不确定性。