中信建投：宝龙商业（09909）轻资产商管龙头，长三角布局进入收获期

公司 中信建投：宝龙商业（09909）轻资产商管龙头，长三角布局进入收获期 2020年1月13日 19:30:38 中信建投证券

本文来自 微信公众号“地产加把劲”。

核心观点

商业管理服务行业龙头，轻资产商管稀缺标的。宝龙商业（09909）是零售商管行业龙头，根据frost & sullivan统计，2018年公司零售商业在管面积市占率0.8%，位列行业第四。且公司是唯一一家业务以零售商业运营服务为主的上市物业服务公司，稀缺性强。截至2019上半年，零售商业在管面积637万平，合约面积752万平;住宅在管面积1057万平，合约面积1707万平。从营业收入比重看，公司零售运营服务收入占到绝对比重，达到82%。2018年归母净利润1.33亿元，同比增长70%，2019上半年维持高速增长，同比增速46%。

提供零售商业全链条服务，未来成长受益于母公司商业地产开业交付、商管行业潜在收并购机会以及商业物管费提价机会。第一，未来三年母公司宝龙地产的商业地产开发给予支持，将带来在管面积的增长，复合增长率9.4%，进一步增强业绩增长的确定性;第二，行业零售商业在管面积仍将保持10%以上增速，加之商管行业整体仍处于分散状态，公司成长具备较大空间，而IPO前集团往来款结清以及IPO获取融资，可带来10亿元以上充裕资金，可用于后续对外收并购;第三，与住宅物管不同，公司可以享受每年商业物业管理费提价带来的好处。

住宅物管未来成长受益于母公司销售高增，区域深耕有望使盈利能力改善。公司中短期成长仍主要依靠母公司开发物业交付，且未来将受益于重点布局长三角战略，单城在管项目趋于增多，规模效应增强。

盈利预测与投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.40港元。我们预计2019-2021年EPS分别为0.30 /0.46/0.65元，对应PE分别为34/22/15倍。考虑到可比公司对应2020年28倍PE，我们给予公司2020年28倍PE，对应目标价14.40港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

母公司商业地产项目开业可能不及预期;并购外拓速度可能不及预期;母公司住宅项目交付节奏可能不及预期。

1 商业管理服务行业龙头，轻资产商管稀缺标的

宝龙商业是一家以零售商业运营服务为主、住宅物业管理服务为辅的物业管理公司，由房地产开发商宝龙地产(1238.HK)附属部分物业公司分拆重组后形成。零售商业运营是公司的主要业务板块，2016以来商业运营服务收入一直占总收入的80%以上。在管建筑面积来看，截至2019H1，零售商业在管面积637万平，住宅在管面积1057万平，分别较2015年底增长52%、34%;合约建筑面积来看，零售商业752万平，住宅1707万平，分别较2015年底增长33%、72%。

公司是零售商管行业的龙头，根据frost & sullivan，公司2018年零售商业在管面积市占率为0.8%，位列行业第四。在已上市的21家上市物业服务公司中，多数聚焦住宅物业服务，少部分涉及或专注非住宅物业服务，公司是唯一一家业务以零售商业运营服务为主的上市物业服务公司，稀缺性强。

2017年以来，公司业绩实现较快增长。2018年，零售商业运营服务收入9.8亿元，同比增长24%;住宅物管服务收入2.2亿元，同比增长22%;归母净利润1.33亿元，同比增长70%。2019年上半年，公司业绩继续实现较快增长，主要收入来源零售商业运营板块的营收同比增长34%，归母净利润同比增长46%。

1.1 商管板块毛利率较高，住宅物管毛利率存提升空间，财务费用将迎明显下降

利润率层面，公司毛利率由2016年的21.8%升至2018年的27.1%，2019H1略降至26.4%，归母净利率则由2016年的8.3%升至11.1%，2019H1继续升至11.6%，整体而言公司利润率改善明显。分业务板块来看，零售商业运营服务的毛利率在2018年达到30.1%，明显高于住宅物业管理服务板块14.3%的毛利率，未来随着聚焦长三角战略的推进，住宅物业毛利率或将迎来改善。