固定收益点评：美国经济“入秋” 如何影响中国债市？

　　美债走出“过山车”行情，背后是对经济下行的担忧再发酵9 月以来，美债收益率先上后下，走出“过山车”行情 ， 背后是对经济下行的担忧再发酵。9 月美国 ISM 制造业 PMI、非制造业 PMI 均明显弱于市场预期，ISM 制造业 PMI 连续两个月低于枯荣线，ISM 非制造业 PMI 也下滑至52.6，使得市场担忧“贸易-制造业”链条的放缓开始扩散至“消费-服务业”

    　　链条。

    　　对“贸易- 制造业”链条扩散至“消费- 服务业”的担忧，可以将其分解：一是全球、美国的“贸易-制造业”链条是否进一步恶化，后续可以关注贸易指标的走势是否向制造业 PMI 靠拢；二是制造业向服务业的传导渠道，由于制造业本身占比不大，制造业直接通过生产型服务业对服务业的影响较小。

    　　美国经济下滑幅度和节奏，关键取决于“收入- 消费”

    　　国 美国 ISM 制造业 PMI 就业分项下滑，指向非农周度薪资同比增速可能也面临下滑。从 2006-2019 年两个指标走势的相关性来看，ISM 制造业 PMI 就业分项约领先非农周薪 3-6 个月。

    　　从 9 月劳动力市场数据来看，新增就业小幅不及预期，与此同时虽然失业率降至新低，但并没有带来薪资的高涨，反而是薪资增速放缓。由于美国中产及以下阶层的消费仍然以依赖工资收入为主，工资收入的放缓，将最终导致居民消费放缓。

    　　美国经济影响国内债市的三个渠道，关键是如何影响中国经济美国经济可以通过至少三个渠道影响国内债市。 一是美国经济走势，会通过大宗商品价格、进出口等渠道直接影响中国经济，从而影响国内债市， 二是美国经济走势的预期，可能也会在一定程度上影响到贸易谈判，从而影响市场风险偏好，间接影响国内债市。 三是美国经济影响美债收益率和美元汇率，间接影响外资流入中国债市的数量和节奏。

    　　就趋势而言，当前美国经济已步入“深秋”，很可能继续向下，但向下的节奏、跌幅存在不确定性。 短期内，美国经济变差的预期，可能促使美国向贸易缓和倾斜，这可能抬升市场风险偏好，对国内利率债市场情绪偏负面。

    　　风险提示 ：经济基本面出现超预期变化，贸易方面出现超预期变化