春节读书：关于人民币汇率改革的十条洞见

大年初三，继续送书。

今天和大家分享的图书是，中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京大学国家发展研究院兼职教授、国家外汇局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮的新作《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》。

这本书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。不仅如此，本书从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

本书由CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定、清华大学国家金融研究院院长朱民，CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊作序，由CF40学术委员、中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长廖岷、清华大学经济管理学院院长白重恩，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平，CF40成员、中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长黄海洲，以及CF40学术委员高善文联袂推荐。

上架短短两个月，本书便荣获2019第一财经·摩根大通年度金融书籍之年度人气书籍奖。以下节选自本书第十章，文字略有修改。

人民币汇率改革的十条洞见

人民币汇率形成机制改革是中国大国进程中的重要一环， 涉及很多问题和方面。全书以汇率改革为何改、何时改和如何改为核心脉络， 在已有理论和学术发现的基础上， 采用理论梳理、 模型构建、实证检验、 案例分析等多种研究方法， 具体探讨了外汇储备稳定汇率的效果、汇率形成机制和外汇储备的起落、汇率改革的宏观条件、汇率改革的路线图、汇率预期形成机制这几个比较重要、相互联系且研究相对较少的问题。

我们从储备干预的视角创新性地构建模型，论证了进一步汇率改革的紧追性和重要性，从外汇储备起落、跨境资本流动分析中揭示汇率灵活程度不足的隐性成本；我们在各国汇率改革效果和宏观条件比较中探寻汇率改革的最佳时机， 在明晰汇率改革此岸和彼岸的基础上，提出可供操作的渐进改革全景路线图；我们还开创性地分析了人民币汇率预期形成机制的变化，论证了汇率市场化改革的成效，并进一步从贬值压力和贬值预期的视角总结出避免汇率预期发散的条件。综合以上所有研究结果，对于人民币汇率究竟应如何实现清洁浮动，我们提炼出以下十条核心洞见：

第一，汇率改革有路线图没有时间表。有观察者建议汇率改革在明确目标之后， 应该对外宣布一个清晰的路线图和时间表。但任何改革的路线图制定起来皆不容易，尤其是像汇率改革这样的系统工程。我们创新性地引入扩展后的不可能三角框架，使提供汇率改革的路线图成为可能。

在不可能三角框架下， 我们首先图像化、数量化我国汇率改革的历史选择（从哪里来）， 最终目标（到哪里去）和当前位置（现在在哪里）（详见第二章），然后提炼出汇率改革的三条基本路线，路线之间的选择应该基于当时的宏观条件以及对货币政策独立性的偏好程度（详见第七章）。路线a: 若宏观条件恶劣、 对货币政策独立性偏好强，汇率改革时短暂加强资本管制，待情况改善后再协同推进。路线c: 若宏观条件较好、对货币政策独立性偏好一般，汇率改革时同步推进资本账户开放。路线b: 若宏观条件和对货币独立性偏好位于前两者之间， 汇率改革时维持资本管制程度不变， 待情况改善后再协同推进。

在汇率改革的每个时点上，从三条路线中做出选择就构成了不可能三角框架下汇率改革的路线图。正因为汇率改革路线的选择受宏观条件的影响，故汇率改革没有时间表。在一定的货币政策独立性偏好下，改革遇到合适的时间窗口就可以加速推进，没有时间窗口就稍缓一些。

第二，汇率失衡压力较小是汇率改革成功的内部条件。我们在第三章揭示了汇率制度缺乏灵活性时容易积累失衡压力，外储干预内嵌有正反馈机制，可能放大汇率波动。在汇率面临升值压力阶段， 外储干预边际上压低汇率，吸引更多套利资本流入；在汇率贬值阶段，套利资本转而流出，如果货币当局不使用前期积累的外储，贬值压力将被放大。

第四章和第五章分别从我国外汇储备起落和跨境资本流动的视角论证了上述理论发现。从国际经验看， 失败的汇率改革往往因为汇率失衡压力持续积累，汇率改革被市场解读为“ 政府弹药告罄” 而不得不改，推升恐慌情绪，导致货币乃至金融危机。因此，及时释放汇率升贬值压力是汇率改革成功的内部条件。

第三， 美元走弱是汇率改革成功的外部条件。汇率改革能否平稳过渡，也和适宜的外部条件息息相关。

我们将汇率改革成功与否定义为是否发生货币危机。从全球主要国家由固定汇率转向浮动汇率的22个案例中， 我们发现美元走势是决定汇率改革平稳与否最显著的因素（详见第六章）。在12个汇率改革后发生货币危机的案例中，有11个处于美元走强的大周期之中， 且多数在美元走强的“半山腰”上。与此形成鲜明对比的是，在美元走弱周期进行汇率改革的国家绝大多数都取得了成功。

为何美元走强 “半山腰” 上的汇率改革最难？因为在不灵活的汇率制度下，美元走强推动本币随之走强。在美元已经走强一段时间后推动汇率制度改革，本币将面临补跌压力，汇率改革难度明显加大。如果美元在汇率改革以后进一步走强，本币对美元继续贬值，这可能引发 “资本流出（汇率贬值）—经济衰退—信心丧失＂的恶性循环和尾部风险。

第四，实现清洁浮动并非一蹴而就。"8 · 11" 汇率改革后，我国汇率灵活性显著上升， 是否足以“惊险一跃”实现清洁浮动呢？

基于第二章的分析，我们知道，清洁浮动相较管理浮动而言，在外汇干预的方式、目的、透明度上有本质不同。清洁浮动不仅要求对汇率没有非市场化的限制，如波幅区间，还要求当局仅在异常情况下干预，且干预要以维护市场秩序为目的，并且对外披露干预信息。相比较可见，现行汇率制度下人民币汇率还不完全由市场供求决定，中间价形成和日内波动都仍有非市场化的限制，干预频率、透明度与清洁浮动都还有距离。

那么这中间的距离能否一步跨越？在第七章中，针对现行汇率机制的差距， 我们提出“提高市场供求作用—提高中间价透明度—调整波动限制区间直至取消 “ 三步走的改革方案， 其中每一步跨越都需要外汇市场发展作为条件。此外，为了避免提高汇率弹性后汇率波动对经济负面影响过大，市场化的利率形成机制、成熟完善的国内金融市场、完备的跨境资本流动审慎管理能力也都是汇率改革的重要配套条件。众多配套条件的改革都难以一蹴而就，因此清洁浮动也无法一步到位， 只能渐进式推进。

第五，汇率改革不走回头路。央行公信力是汇率改革成功的基石，有公信力的央行在推进汇率改革时更容易获得市场的认可，更好地引导市场预期。因此，走向清洁浮动可以慢， 可以停，但不能反反复复，出尔反尔，这是汇率改革的定力原则。

我们从国际经验中总结了立法、 加强干预透明度和坚持不干预这三种方式，向市场传达汇率改革定力、 提高政策公信力。波兰、印度曾通过立法方式维护央行独立性、表达汇率改革的决心。以色列央行曾在汇率制度处于“爬行区间浮动” 阶段时提高了干预透明度，通过及时披露干预原因、规模和目标，有力引导了市场预期。此后更是在1998年俄罗斯危机和2001年国内金融危机期间坚持不干预，赢得市场对央行公信力的信心，是教科书般地维护浮动汇率成果的成功案例。

不走回头路看似简单，背后是对中国经济基本面的信心与定力。虽然中国经济扩张速度已经不再处于改革开放前30年年均10%以上的水平，但仍是增速相对较高的国家，也仍是全球经济增长的最大贡献者。随着中国经济由高增速转入高质量发展，改革红利仍将不断释放，结构转型和产业升级将推动生产效率进一步提升。由此可见，中国经济发展长期向好的基本面没有变，人民币不是弱势货币（详见第十章）。在外部市场出现波动时，汇率改革应保持耐心与定力。

第六，外汇市场建设必不可少。我们对国际经验的研究还发现，发达的外汇市场以及市场主体较强的外汇风险意识是汇率改革成功的关键要素，这是汇率改革的市场原则。只有外汇市场交易品种和开放程度都不断扩张完善、 市场可以形成比较合理的价格曲线、投资者可以通过外汇市场较好地对冲汇率风险之后，央行才能比较放心地退出市场干预。

当前国内外汇市场整体上仍是一个封闭的、以银行间市场为中心、交易受限制较多的市场体系，距离成熟市场仍有一定距离 ，特别是对一些套期保值需求体量小的中小企业和低资产净值的投资者来说，现有的外汇衍生工具存在交易效率差、 成本高等问题，使得国内相当一部分企业或个人对冲汇率风险的需求仍未被满足。在这种情况下，当前较多企业外汇风险管理处于初级阶段，缺乏外汇风险管理能力，要进一步引导企业树立“财务中性”意识，综合运用各种外汇衍生工具做好汇率风险管理。

第七，汇率改革的要害是改预期。汇率既是国内外商品的相对价格，也是国内外金融资产的相对价格，其变动受预期影响。汇率改革成果应体现在汇率预期形成机制的变化上。政策制定者对汇率改革的最大担忧正是汇率改革引发汇率预期恶化和发散， 从而威胁宏观和金融稳定。我们在第八章中的研究发现，“8·11”汇率改革的成效集中体现在汇率预期的深刻变化上。“8·11”汇率改革前，人民币汇率呈现单边预期，汇率改革后，人民币预期体现为外推型预期、 适应性预期和回归型预期三类， 均表现出收敛特征， 即汇率贬值不会引起预期发散。这背后的原因就是 “8·11” 汇率改革使汇率变得更灵活， 汇率双向波动性变大， 持有单边预期的投资者遭受损失而改变单边预期行为。

虽然2018年以来中美分化加剧了人民币贬值压力， 但在人民币预期呈收敛特征的情况下， 不应再为维护汇率水平而轻易加大干预力度。大举干预汇率反而会破坏现有的汇率形成机制，有可能导致汇率预期重回单边状况，破坏人民币汇率形成机制改革来之不易的成果。

第八， 清洁浮动不代表零干预。由于 “清洁浮动” 一词最初是相对于＂肮脏浮动” 被提出的，有人将之理解为完全不存在外汇干预的浮动汇率制度。

我们在第二章中通过比较清洁浮动的语义和IMF分类演变发现， 清洁浮动基本对应于现行IMF分类中的自由浮动。而在现实中，即便是自由浮动的汇率制度下， 也没有任何国家对外汇市场是100%零干预的。 例如美国作为典型的清洁浮动汇率制度国家，并未承诺零干预， 而是承诺干预遵循 “重塑有序的市场环境”原则，并且每季度发布《财政部和联储外汇操作》报告， 披露当局在上个季度对外汇市场的干预操作以及当时的市场环境。由此可见，清洁浮动虽然是对外开放条件下人民币汇率制度改革的最终目标，但实现清洁浮动并不意味着要完全放弃干预的权力，只是强调仅在异常情况下干预且保持信息公开。

第九， 干预绝不死守点位。外汇干预的目的不在于维持汇率水平，而是旨在防止预期恶化，避免人民币“越贬值，预期越发散”的恶性循环。

我们在第九章中系统回顾了历史上人民币贬值预期大幅恶化的情形，鲜明地指出人民币点位高低与贬值预期发散与否关系不大。我们的研究发现，人民币预期突然恶化存在两个必要条件：一是贬值压力过大；二是汇率制度、 货币政策突然放松或金融市场大幅波动。2015年 “8·11”汇率改革时，人民币并未跌破关键点位，但贬值预期曾在短期内大幅发散。2018年4-9月，人民币持续贬值， 一度濒临 "7" 的关口， 但贬值预期总体不强。因此， 应意识到任何点位都不具备特殊含义，更不必死守。如果未来人民币升值或贬值压力卷土重来，汇率再度逼近关键点位， 应顺势允许人民币升破或跌破这一点位，及时释放压力， 维护新的汇率形成机制的信誉， 向市场传递央行不死守任何点位的信号。

第十，干预可以综合运用预期引导、 宏观审慎等方式。若汇率预期恶化，应选择怎样的干预工具？我们在第三章和第四章指出， 动用外汇储备干预的本质是以逆周期的外汇储备数量超调来替代汇率水平的价格超调。资本账户越是开放，用外汇储备干预就越容易导致储备的“大起大落”甚至触及储备物理下限，代价也越大。

未来如果汇率预期恶化，央行首先可以通过加强市场沟通引导市场预期， 此外可利用逆周期因子、外汇风险准备金率等宏观审慎监管工具抑制市场羊群效应和过度波动。随着央行公信力的不断提升，金融市场建设的不断完善，宏观审慎管理能力的不断加强，以上预期管理和审慎监管措施将越来越有效。而扩大开放新格局下， 频繁使用外汇储备干预的隐性成本则越来越高。未来，应继续完善“宏观审慎管理和微观市场监管” 两位一体的管理体系，进一步退出外汇市场常态化干预， 仅在少数市场异常波动状态下出手，平稳实现清洁浮动。