人民币汇率市场回顾与展望

第三阶段：8-9月，中美双方贸易摩擦再度升级，在岸、离岸美元人民币汇率双双破7，USDCNY价格最高一度涨至7.1850上方。

第四阶段：9月开始，双方重启贸易磋商，并最终于12月就第一阶段协议达成一致，人民币兑美元也逐渐升至7的下方。

从上述各阶段的走势来看，基本面是人民币走贬的基础，贸易摩擦是人民币波动的推手。

中国经济增速不断放缓，GDP同比由2018年四季度的6.4%逐季度下滑至2019年三季度的6%；反观美国，经济增长相对强劲，失业率跌至3.5%的水平，全社会接近充分就业。在这种情况下，人民币受到风险事件推动跌多涨少也是市场对于中美两国经济信心的反映。

贸易冲突带来的汇率变化本质上反映的是冲突双方经济对双边贸易的依赖程度。根据2018年年底的数据测算，对华出口只占美国GDP的约0.6%，但对美出口占到中国GDP总量的3.5%左右。中美双方在贸易依赖程度上的不平等地位导致了人民币在贸易冲突中处于一个相对弱势的地位，人民币跟随贸易战升级而大幅贬值充分说明了这一点。

从市场情绪看，贸易摩擦消息推动人民币大幅波动。2019年，USDCNY的趋势性走向依旧与2018年一样，受到中美贸易争端推动明显；短期的大幅波动更是如此，如5月和8月的跳涨均是受中美贸易战升级所致， 12月中旬的跳空下挫则是受到中美双方就第一阶段贸易文本达成一致的消息鼓舞。

人民币与“篮子”的相关性增强

自2015年汇改以来，人民币逐渐放松对美元的盯住，转而更多参考一篮子货币波动而波动。虽然在2018年和2019年人民币快速贬值的过程中，我们看到了人民币与一篮子货币波动暂时脱钩的现象，但笔者认为，并不能根据这种暂时性的背离就得出人民币汇率的波动与一篮子货币波动相关性在下降的结论。

实际上，2018年和2019年，人民币汇率同美元指数的相关系数高达0.8，远高于2015年汇改以来0.6的平均水平。但不同于2018年的是，2019年，人民币汇率的波动水平相对一篮子货币的波动水平大幅提高。根据笔者的测算，2018年，人民币汇率的波动率只有美元指数波动率的1/6左右，但2019年，这一比率几乎接近1/2，显示相对于外部事件，市场在2019年对中美贸易战的关注程度更高。

汇率形成机制更加市场化

破“7”之后人民币汇率市场化程度继续提升。7之前作为人民币汇率一个非常重要的整数关口，在2016年，2018年市场最动荡的时候都没有被突破，市场普遍预测这一位置上，市场参与者做空人民币会相对谨慎，同时央行也会有意无意维持这一价格。但市场刚性预测区间被打破之后，市场不得不重新开始认识USD/CNY的汇率。

笔者认为，人民币汇率“破7”以及这之后的走势有以下几方面的意义。

第一，人民币波动更加市场化，人民币汇率“破7”不仅打破之前市场对央行干预市场的预期，也从侧面反映出央行对人民币波动的容忍度更高，并不准备通过设置硬区间来干预市场。这样做的另外一个好处是，让市场放弃对央行干预市场的期待，价格的变动还需要依靠市场自身的调节来完成。

第二，“破7”之后，在人民币大幅贬值的过程中，逆周期因子的作用依然明显，这表现为人民币中间价连续开在市场交易区间下方，并与市场交易区间有较大差距（图1）。在这一点上，应该理解为央行在推动人民币汇率市场化过程中的一种阶段性的策略，既要让市场放弃央行直接干预市场的预期，又要令市场对汇率波动的稳定性有一定预期，不要出现恐慌情绪，毕竟汇率的稳定对经济稳定有重要影响。

市场更趋理性 ，汇率有韧性

2019年，人民币汇率市场一个比较重要的变化是市场参与者，特别是银行结售汇客户交易方式的转变。2019年之前市场的大幅波动时能够明显看到一些客户会有“观望-忍耐-恐慌性交易”的情况，但2019年这种情况明显减少，随之能够看到客户跟随市场变化逢低购汇、逢高结汇。从数据上来看，可以明显看到，2019年较2018年相比，结汇率与人民币对美元汇率更多同向变动，而售汇率与USDCNY汇率更多逆向变动（图2）。另一方面，从国际收支及外汇储备的规模变化来看，截至2019年末，中国外汇储备规模逾3.1万亿，较2018年底增长350亿美元，2019年前三季度，中国经常账户顺差1374亿美元，非储备性质金融账户顺差205亿美元。在人民币贬值的情况下，外储规模的稳定以及国际收支顺差，反映了市场对于事件驱动贬值的反应更为理性，而对人民币汇率的中长期稳定也更具信心。

除了市场参与者的交易方式转变令人民币汇率波动更具韧性外，笔者认为还有两个较为重要的原因令2019年人民币汇率波动水平较2018年有所下降。