海通：为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待？

原标题：海通证券：为什么经济L型企稳，哪些改革值得期待？

摘要

【海通：为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待？】2019年中国经济增速创下了近29年来的新低。2018年2季度以来，中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上，市场最关心的问题莫过于：2020年经济能否企稳？

　　2019年中国经济增速创下了近29年来的新低。2018年2季度以来，中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上，市场最关心的问题莫过于：2020年经济能否企稳？

　　一、加杠杆一波三折

　　要回答这个问题，我们有必要理解当前经济面临的约束与潜力。

　　在我们看来，最大的约束来自于债务。我们经常说，中国经济是投资驱动的，而投资的另一面就是融资，融资扩张的潜力与约束将会决定投资，从而影响到经济增长，举债又是最常见的融资方式。

　　按照国际清算银行(BIS)的测算，截止19年6月底，中国宏观杠杆率已经达到261.5%。回头看，09年以前中国宏观杠杆率稳定在150%以下，快速上升主要发生在过去十年。那么过去十年到底发生了什么呢？

　　我们将过去十年总结为：三次加杠杆。社会融资是宏观经济最重要的领先指标。从过去十年看，在社融增速的引领下，经济增速经历了三起三落。而社融增速起伏的背后，则是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。接下来我们对这三次加杠杆的过程和影响做一个回顾。

　　第一次是09、10年企业部门加杠杆。4万亿刺激出台，拉升经济，也带来了蓬勃的资本市场，想必大家印象深刻，其具体过程我们不在此展开。总结来说，当时主要是中国的企业部门出来借钱。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。然而好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

　　这一次加杠杆的代价是，企业部门出现了负债高企、产能过剩等问题。08年以前，中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，此后基本稳定在这一水平。其中，债务负担较重的主要是国有企业，规模以上工业国企的资产负债率从07年的56.5%攀升至13年的62.3%，而同期民企资产负债率则从58.4%下降至54.0%。在债务高企、产能过剩的背景下，投资扩张受限，企业部门制造业投资增速从11年的31.8%，持续下滑至16年的4.2%。

　　第二次是12、13年政府部门举债。到了12、13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12、13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

　　这一次加杠杆的代价是，政府部门出现了债务率攀升、隐性债务等问题。从08年开始，中国政府的债务率出现了持续的上升，从14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款，12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等，而在14年政府债务审计之后，15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府合规地再加了一次较大的杠杆。而在15-17年，融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资，一些不规范的政府购买、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金，地方政府“隐性债务”由此形成。我们估算17年地方政府隐性债务高达30.6万亿元。

　　第三次是15-17年居民部门举债。这一次加杠杆带给大家的感受可以说是“刻骨铭心”。11年以后中国的人口结构已经出现拐点，但15、16年一线和重点二线城市房价超预期上涨，16、17年中国地产销量又连续两年井喷，与人口结构和城市化率等基本面无关，来自于全民举债买房。得益于地产销售大幅走强，地产投资增速也由负转正，成为经济企稳的主要贡献者。但随着货币、信贷持续收紧，经济也在18年中再次迎来下滑。