流动性经济学｜全球资本流动：全景扫描和特征事实

（原标题：流动性经济学｜全球资本流动：全景扫描和特征事实）

研究资本流动的目的，很大程度上是从金融稳定的角度出发的，由于在不同时期和不同国家，资本流动的规模和结构都有显著的差异，而且不同形式的资本流动，内在特征也大为不同，所以，结构需要重点剖析。比如其他投资项目中的银行信贷资金的跨国流动，波动性就比较高，且在银行危机前后表现尤为剧烈，所以也是各国流动性监测的重要变量。

规模小且结构稳定自然是风险最小的组合，规模大且结构不稳定就是风险最大的组合。规模有绝对和相对两个角度，而结构的分析维度较多，如账户结构、权益或债务结构、投资期限（久期）结构、国别结构、资金使用方式（投资或消费）和货币结构（本币或外币）等。相对而言，结构比规模更为关键，它牵涉到一个错配的问题，比如，货币错配就是引发金融危机的一个重要原因。一般规律是，权益型资本流入有助于风险分担；资本用于投资领域比用于消费领域更可持续；外币债务用于可贸易部门的资本积累，比用于不可贸易部门，更有助于债务偿还，因为可贸易部门的产能扩张有助于改善经常账户收支。所以，综合而言，直接投资是最“好”的投资，因为它是权益而非债务，长期而非短期，有助于扩张产能而非消费。

从政策制定者的角度来说，资本流动的结构关系到货币政策、流动性管理和金融稳定。货币政策方面，不同形式的资本流动对央行政策利率的敏感度是不一样的。一般地，短期资本流动通常对国内短期利率非常敏感(考虑到汇率预期)。正是由于短期利率被视为一种关键的政策工具，对短期债务工具的跨境投资的限制往往是最后才被取消的。流动性管理方面，资本流动的期限结构将影响冲销工具的选择。资本流动对金融稳定的含义不言而喻，它决定了供应方和接受方如何分担风险，从而界定了风险敞口，影响国内固定资本形成，以及资本流动对经济周期性的敏感性（BIS，2009）。

本文将从以下几个维度考察全球资本流动的特征事实：

第一，规模，即资本流动的美元价值，一般由当期GDP标准化，既可以是全球GDP，也可以是样本国家的GDP。为了便于横向比较，本文统一选取全球GDP进行标准化。

第二，结构，由于“金融衍生品和雇员认股权”项目时间序列数据较短，且规模很小，一般只考察直接投资、组合投资和其他投资三类。

第三，波动性和联动性。

全球资本流动总规模与结构

世界银行计算全球商品贸易规模（占GDP的比重）的方法是将所有国家的商品进出和出口加总，而后除以全球GDP。本文采用同样的方法，先求全球总资本流动，它等于总资本流出加上总资本流入，而后再用GDP对其进行标准化。

图1显示了1980年至2018年全球资本流动情况，除了总规模，也显示了内部结构。如图所示，从总规模角度来说，有明显的周期和趋势特征。2008年金融危机之前，全球资本流动呈现阶梯状上升的态势。每一次危机——如上世纪80年代初期（墨西哥、秘鲁）和1990年的拉美债务危机（乌拉圭、委内瑞拉、墨西哥）、1997-1998年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫和2008年美国次贷危机——都会降低风险偏好，引起资本流动规模的收缩。正如拉斯?特维德在《逃不开的经济周期》中说的：“萧条的唯一原因是繁荣”，每一轮危机之前，都出现了资本流动规模膨胀的情形。周期像是一种挥之不去的梦魇。尤其明显的是，2008年金融危机之后，资本流动规模急剧萎缩，且与前期高点仍有相当差距。2007年，资本流动规模占GDP的比重为42%，2018年仅为9.54%，2010年是后危机时代的高点，也仅为17.89%。2016年以来的收缩，与特朗普上任后以美国为中心的一系列政策由密切关系。

图1也显示了全球资本流动的内部结构。从直接投资、组合投资和其他投资的总流动（流入+流出）和平均规模来看，基本上是“三分天下”的局面。样本期内，三者的平均值分别为：4.4%、5.0%和4.8%。但从 图2可以更清晰地看出，在不同年份，结构有较大的不同。比如1980年，其他投资总流动占比接近80%，而在2008年，其他投资却出现了负增长，即出现了净回流的现象。2008年金融危机之后，直接投资总流动在多个年份占到了半壁江山（2011、2012、2013、2015）。