宏观经济的七个关键问题

第一, 二季度末经济有边际企稳迹象反映了什么? 一是“社融领先” ,社融周期具有领先性,经验上从社融扩张到社融传递到工业端一般在两个季度左右,而地产销售、汽车销售大致持平于 M1;二是“贸易脉冲” ,贸易订单 3-6个月周期为主,上一轮贸易成本(500亿和 2000亿 10%关税)对出口边际影响最大的阶段是今年一季度;三是“财政前移” ,年初广义财政企稳和财政节奏前移对基建项目有明显带动,本轮是一季度和二季度初形成开工,二季度末开始形成投资完成额和上下游增加值。我们去年底在《峰回,路转》等一系列报告中对这一逻辑有过详细阐述,当时对经济企稳判断是 2019年年中。

    第二,什么新增原因导致三季度经济继续在一定程度上处于压力期?但一系列新增原因导致三季度经济依然有一定压力,这是去年底预期之外的。这些新增因素包括:1)二季度初 2000亿关税由 10%升级为25%会有一个影响周期,关税升级后美国经济本身也加快受损;2)包商银行事件之后,信用收缩一定程度出现,并存在传递链;3)二季度末房地产融资收紧是基本面之外的因素,将产生附加影响。

    第三, 对名义和实际 GDP 的走势如何判断?我们对三季度理解是出口-制造业链条继续处于承压期;地产系(销售、施工、开工、竣工各自影响链条不同)综合贡献低于上半年;汽车对 GDP 贡献逆转,形成一定支撑;基建逐步向名义 GDP 增速靠近,亦成一定支撑。三季度末至四季度经济逐步企稳。 我们估计四个季度实际 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%、 6.2%、 6.3%;名义 GDP 增速分别为 7.8%、 8.3%、 8.0%、 8.4%。

    第四,对通胀走势如何判断?我们的理解包括几点:1)从猪肉、水果、原油等高频数据看,通胀短期是一个细微的平衡。若考虑基数进去,三季度尤其是 8月和 9月 CPI 会有一轮小幅放缓, 10月前后再度企稳;

    PPI 结构上黑色系偏强,原油系偏弱,三季度料小幅走低;2)若考虑住宅价格指数今年增幅,CPI 可能略低估广义通胀;这一点会表现为通胀预期并在资产定价中有一定程度修正;3)通胀整体可控为政策留下一定空间,但政策稳增长同时可能会控制房地产价格风险。

    第五,对政策走势如何判断?预计三季度政策将一方面继续强调控风险、促改革;另一方面推动“六稳”,即一定程度逆周期。就业和财政是硬约束。目前 PMI 就业指数已到 2009年 2月来最低;财政亦是一个紧平衡。应对财政约束的方式一是地方政府盘活存量资金,二是央企加大利润上缴(保利润),但这两点都需要宏观政策不能在太紧的环境下。预计三季度积极财政政策和结构性货币政策都有一定空间。

    第六,对资产定价环境如何理解?我们把今年以来的宏观环境划分为三个阶段:1)在外部环境不确定性和信用收缩压力下,一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合。

    2)二季度初经济边际企稳和一般物价中枢上升带来货币扩张二阶拐点,调结构和严监管特征强化。前期货币供给扩张继续推动建筑产业链繁荣和上游价格,“信用二元化”之下货币效果继续向下传递却受阻,出口产业链增速下沉进一步拖累实际增长。名义 GDP 增速上升,实际GDP 增速下降,资产定价偏微滞胀环境,股债都算不上好。

    3)往三季度看,外部不确定性、内需压力、信用市场稳定性三重驱动下, “六稳”是一个前提。 “经济退、政策进”将一定程度上重新确认,这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。

    第七,对中国经济的中长期前景如何理解?看短期用显微镜,看长期用望远镜。全球分工和专业化主要取决于“要素的相对优势” :一是要素成本要低,能内生出分工和专业化;二是存在一定规模,能承担全球分工;三是非优势的要素不存在硬约束,即越过了“发展门槛”。中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”是新一轮全球产业分工趋势的重要部分。 “十四五”期间中国趋势增速可能会继续下沉;但从全球比较角度,中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。

    核心假设风险:经济下行压力超预期