2020年黄金市场展望：高度不确定时期的风险偏好

　　世界黄金协会预计，2020年的黄金需求将在市场风险和经济增长的相互作用下被推高。此外，WGC重点分析了以下三大趋势：

　　1、金融市场的不稳定性和利率的下滑；

　　2、全球经济增长势头放缓；

　　3、黄金价格波动

　　2019年黄金表现亮眼

　　2019年的黄金表现是自2010年以来最好的。去年，以美元计价的黄金价格上涨了18.4%，跑赢了同期全球主要债券和新兴市场股票指数（图1）。此外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要货币计价的黄金价格均达到了历史新高（表2）。

　　在6月初至9月初这段时间内，随着不确定因素的增多以及利率走低，金价的上涨势头是年内最强劲的。但事实上，在过去的一整年里，投资者对黄金都表现出了浓厚的兴趣。这一点从强劲的全球黄金ETF流入、稳健的央行购金需求以及Comex黄金净多头持仓的增长中可窥见一斑。

高风险和低利率并存的局面恐将出现

　　我们预计，过去几年间萌发的众多势头将在2020年成为持续支撑黄金需求的动力。具体而言，我们认为：

　　金融市场与地缘政治的不确定性，外加低利率，可能会继续支撑黄金投资的需求；

　　各国央行的黄金净购买量可能仍将保持强劲增长态势，尽管可能会低于近几个季度创下的历史高点；

　　市场势能和投机仓位可能会使金价的波动居高不下；

　　金价波动以及经济增长放缓的预期可能会造成近期黄金消费需求的走软，但从长期来看，印度和中国的结构性经济改革将支撑黄金需求。

　　支撑黄金投资的外部环境

　　展望未来，我们认为，包括各国央行在内的投资者将面临日益纷繁复杂的地缘政治问题，而很多已经存在的问题可能会被推迟，而非得到解决。此外，全球极低的利率水平可能会使全球股价居高不下，估值处于极端水平（图2）。尽管投资者可能不会退出风险资产，但有证据表明，投资者越来越青睐黄金这样的避险资产，以期对冲投资组合的风险。

　　黄金的主要驱动因素之一，尤其是在中短期内，是持有黄金相对于其他资产（如短期债券）的机会成本。与债券不同，黄金不支付利息或股息，因为它没有信用风险。黄金不能产生收益率的特点可能会让一些投资者望而却步。但目前，在发达市场高达90%的主权债务实际利率为负的情况下，我们认为黄金的机会成本几乎消失，甚至提供可以被视为相对于这些负利率债券为正值的“持有成本”。

　　这进一步得到了过去四年间全球负利率债务规模与金价之间强正相关的验证（图3）。在某种程度上，这表明了由于货币政策干预引起的全球投资者对法定货币信心的削弱。

　　低利率环境近期难以改变。目前很多央行都在降息、扩大或推出量化（或类量化）宽松的政策，甚至有时双管齐下。这类央行的数量创金融危机以来的最高记录。

　　事实上，从历史上看，在货币政策从紧缩转向“搁置”或“宽松”之后的12个月到24月间，黄金通常表现良好。我们目前就处在这样的环境中。此外，当实际利率为负时，黄金的平均月回报率是长期平均水平的两倍。即使较低的正实际利率也不会压低金价。实际上，我们的分析表明，只有在实际利率显著提高的时期，黄金回报才是负数。鉴于当前的市场状况，实际利率不太可能显著提高（表1）。

黄金波动或加剧

　　金价在2019年大幅上涨，波动也随之上升，但与其他资产类似，黄金的波动仍远低于其长期水平（图4）。我们预计黄金的波动在近期不会收窄。一旦经济和政治环境恶化，金价的波动率还会走高，尤其是从历史上看，在这种情况下，黄金的波动会呈正偏态，往往随着股市回调而增加。

经济增长乏力可能会影响消费者