专题研究 | 上海原油期货：市场交投活跃，价格发现功能初步显现，但与我国原油市场供需基本面因素相关程度较弱

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　　主要内容

　　1.上海原油期货上市后交投较为活跃，但以投机类短线交易为主，远期合约流动性不足。上海原油期货上市后成交规模逐步放大，但运行中呈现成交量显著高于持仓量，远期合约流动性不足的特点，市场构成仍以投机类短线交易为主，与现货市场靠拢的套期保值交易不足。

　　2.上海原油期货价格发现功能初步显现，但与我国原油市场供需基本面因素相关程度较弱。上海原油期货与国际原油期货价格关联度较高，与标的品种“中质含硫原油”现货拟合度较好，但由于交易者构成不尽合理、原油上游产业垄断性过高、油品价格市场化程度不足等因素影响，上海原油期货价格与我国原油供需基本面因素相关程度较弱。

　　3.中证鹏元认为随着上海原油期货的发展成熟，应当适时推动其成为国内成品油定价基准，并逐步成为国内石化产业链企业的风险管理工具。

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　　正文

　　一、推出背景：我国在全球原油需求端的地位愈发重要，原油下游产业链参与者众多，建立期货市场的条件日趋成熟

　　我国在全球原油需求端的地位愈发重要。目前全球原油产出日益分散，已经形成多个原油产区，产出端议价能力受到削弱；随着美国页岩油产量增加，美国成为实质上的原油自给自足国。我国原油产量与消费量间缺口巨大，且出于增加原油战略储备的考虑，近年原油进口量持续攀升，2000-2017年，我国原油进口量从0.7亿吨增长至4.2亿吨，年复合增长率达11.83%。2017年我国原油进口量达到843万桶/日，超越美国的791万桶/日，已成为全球最大的原油进口国，在原油需求端的地位愈发重要。

　　原油下游产业链参与者众多，地方炼厂进口原油使用权及原油进口权的放开，提高了市场活跃度。我国原油炼化企业包括“三桶油”即中石油、中石化和中海油旗下炼厂和化工厂，中化集团等其他央企，以山东地区为主的地方炼厂等，参与者众多。随着地方炼厂获得进口原油使用权及原油进口权，我国原油非国营贸易进口允许量逐年增加。据商务部公告，2019年我国原油非国营贸易进口允许量为20,200万吨，较2018年的14,242万吨增长42%，地方炼厂参与原油进口后，市场活跃度显著增加。

　　原油保税库的建设为原油期货交割提供了可行性。我国在主要的原油进口码头如宁波、舟山、青岛、大连等地有大量已建和在建的原油保税库，已经成为国内外石油公司在亚太地区原油贸易的重要中转地。从中东进口的原油通过保税油库中转已经辐射到中、日、韩等亚太主要石油消费国。

　　原油进口企业议价能力较弱，面临较大风险敞口。当前国际石油价格体系主要以伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油期货及纽约商品交易所（NYMEX）的WTI原油期货合约作为国际原油定价基准。亚洲目前缺乏成熟的原油期货市场为原油贸易规避风险，原油进口企业主要依据布伦特油价和WTI油价定价，面对OPEC石油巨头的议价能力较弱，且缺乏适应自身的风险管理工具，面临较大风险敞口。

　　随着我国在国际原油市场中份额的不断增加，地方炼油企业逐渐拿到原油配额，下游产业链企业市场活跃度提高，推出原油期货的呼声逐渐增大。2018年3月，我国历时多年推出在上海国际能源交易中心（INE）交易的上海原油期货合约，寄望于建立一个有别于WTI和布伦特的反映本地区原油供求关系的中心市场，提升我国对原油的定价能力，并推动石化产业链企业的风险管理。

　　二、合约流动性：INE原油期货交投日趋活跃，但以投机类短线交易为主，远期合约流动性不足

　　INE原油期货于2018年3月26日挂牌交易，上市首周的交易规模便超越阿曼原油期货，此后成交及持仓逐步放量，至今稳居世界第三原油期货的位置。在最近一个月，全部挂牌交易合约的日均成交量已经达到WTI原油总成交量的50%左右。交易制度方面，INE原油期货也随着外部环境变化，适时作出调整。2018年10月以来，WTI及布伦特原油价格在两周内出现3次跌幅超过5%的情况，国际油价的波动幅度已达到6%-7%的水平，多个交易所上调原油期货保证金以防范市场风险。11月26日，上海国际能源交易中心发布通知：自11月28日收盘结算时起，原油期货合约的交易保证金比例由7%调整为10%，下一交易日起的涨跌停板幅度由5%调整为8%。该调整有助于为市场提供更充分的流动性来应对价格波动。

　　INE原油期货上市以来在成交规模逐步放大的同时，运行具有以下特征：