石油天然气观点聚焦：俄气南下 改变中国天然气供应格局；利好昆仑能源和中国燃气

投资建议

    2014 年5 月，俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）与中石油天然气集团公司（CNPC）签署为期30 年的东线供气合同，约定俄方每年通过“西伯利亚力量”管道向中方供应380 亿立方米天然气，由2019 年底开始供气。2019 年10 月底，俄气完成向“西伯利亚力量”管道注气。我们预计俄气将于2019 年12 月2 日正式开始通气，经黑龙江省黑河市通过俄气管道北段进入中国东北市场。

    我们认为俄气的通气进一步改变了中国天然气市场的供应格局，除了短期增加市场供应，改变供应偏紧的局面以外，更加多元化的气源有望加速国内市场气价改革。

    理由

    俄气价格并不便宜，但优势在接近终端市场。俄气属于非管制资源，不受发改委门站价体系限制，因此对于价格的核心问题在于：1）公式成本是多少；2）上游企业加价多少。从定价公式上来看，我们预计俄气和油价挂钩并有三个月的滞后（N-3），斜率为12%。从到边境价格来看，我们预计60 美元布伦特的假设下，俄气到中国边境价格约为1.7 元/立方米（不含VAT），低于2019 年10 月份土库曼斯坦气到新疆边境的1.82 元/立方米，但是高于哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦分别的1.42 元/立方米和1.65 元/立方米。但考虑到俄气距离初期终端市场东北更近，而且黑龙江省管网即将纳入国家管道公司后管输费进一步降低，我们预计俄气卖到哈尔滨市（省门站所在地）的价格约为2.0 元/立方米左右，对比黑龙江省门站1.64 元/立方米，两者均含VAT。

    东北市场价格并非关键，主要矛盾是缺气。在主要依靠大庆油田气源的东北市场，因为气源紧张而带来“毛差虚高，有价无市”的情况，工商业配气毛差普遍大于1 元/立方米，对于高气价有更大的接受空间。我们认为随着俄气的接通，这种情况会缓解，同时毛差会恢复到一个更加正常的水平。

    俄气排产可能会慢于预期。中国油气公司指引俄气预计从2020 年开始，按照50/100/150/200/300/380 亿立方米的节奏在2025 达到满负荷。但是我们预计未来三年（2020-22）中国的天然气表观需求会放缓至年均8-10%，叠加中亚D 线投产和国产气增储上产的提速，我们预计俄气的排产可能会慢于预期，实际输送气量可能是指引的80%的水平。

    中长期主要供应华北和长三角，但短期东北市场最受益。俄气通过北段管线首先进入东北市场，当地市场由于供应不足真实需求被严重压抑，在当地政府如“气化龙江，气化东北”的政策配合下，我们认为东北城燃市场会积极受益。东北天然气需求有望从2018 年的142 亿方，翻倍至2025 年的250 亿方。我们认为积极布局东北市场的昆仑能源和中国燃气为最大的受益者。但是考虑到东北相对地广人稀、环保压力相对较小和工商业企业存量不大等因素，我们认为未来更多的俄气气量还是供应华北地区和长三角地区。

    盈利预测与估值

    维持覆盖公司盈利预测、目标价与评级不变。

    风险

    输气量慢于预期。