中信证券明明：中国经济要不要保6？如何保6

　　近期有关中国经济何时能够见底的讨论持续引发市场的关注，很多观点在论述的过程中仅囿于国内自身的各种限制，却恰恰忽视了当前最大的背景环境，当前全球经济走弱是中国经济放缓的大背景。从国内情况看，国内债务水平高，地产调控也将转向房住不炒和长效机制，所以展望未来，我们认为中国经济见底，放在全球背景下，或许需要靠的并非是地产与基建，而是全球经济的改善，靠的是世界主要经济体的周期共振，才能够真正解决阶段性底部的问题。

　　保“4”保“6”是一个语境下的产物吗：人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。在未来一年维度内，财政发力有望助力基建回暖，但仅凭基建拉动短期经济的效率并不高。

　　全球周期共振视角看经济企稳：从美国周期的角度来看，我们认为目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，新一轮库存低点或将于明年年底达到。从全球周期共振的角度来看，我们认为本轮全球周期的共振可能需要等到美国经济复苏和中美贸易摩擦缓和，结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。

　　经济能否保“6”：对于明年经济能否保“6”的问题，我们认为地产基建未必能够引领投资改善，地产投资对上游投资的拉动有限。而基建方面则存在隐性债务的压力和担忧下，地方政府动力不足和财政收入下滑，财政支出空间有限两点约束，基建投资回暖的空间有待检验。因此经济改善需要全球周期共振，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。明年前三个季度经济保“6”压力较大，单个季度低于6%存在较大概率，四季度可能迎来中美共振加强，届时国内GDP增速可能升至6%甚至6%以上。

　　债市策略：根据对三驾马车的分析，短期来看，明年大部分时间制造业投资或将延续弱势增长，地产基建的拉动作用有限，消费走平，外需方面拐点可能出现在明年年底。加上今年经济增速前高后低的基数效应，我们认为明年前三季度的实际GDP增速存在破“6”的风险。因此，对于国内而言，要抓紧疏通货币政策，提高企业真实盈利水平，从而稳定经济不失速。根据我们对全球经济周期联动共振的分析，四季度中美经济有望共振加强，届时国内GDP增速可能升至6%甚至6%以上。展望明年债券市场，我们认为10年期国债收益率全年呈V型走势，低点在2.8%左右。

　　正文

　　保“4”保“6”是一个语境下的产物吗？

　　2019年，中国经济先扬后抑，国内消费、投资、工业生产增速年初走高后持续下滑已有半年，外部全球经济增速放缓和中美之间几经反复，但另一方面，国内政策层积极推动各方面改革，海外各大央行陆续推出宽松措施，使得投资者对来年经济也有不少期待，对经济能否、要不要保“6”的判断也成为近期投资者所关注和热议的话题。择几家之言，有认为当前经济下行压力需要放开财政力求分母增长并实现保“6”，也有认为随着人口老龄化、国企和地方政府杠杆、去杠杆等因素的释放，未来10年经济增速面临破“5”甚至破“4”的风险，我们并不否认当前的挑战和施策的方向，但也主张不能以静止的视角看待经济增长，保“6”的能力和必要性在不同时间维度上应该有所区分，在长期的维度上，稳增长在应对风险面前是不变量，但稳增长的锚仍应该是长期因素综合之下变量。

　　人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。理论上，经济走势大致包括经济增长和经济波动两个部分，根据内生增长理论，人口老龄化、经济结构转型、城镇化速度等长期因素的确会导致长期经济增速的中枢放缓，但短期内消费、投资、净出口等分项的波动也会导致经济增速暂时偏离经济增长中枢，这也是产出缺口、美林周期等经济现象出现的原因。因此，用长期变量来判断短期经济走向可能存在一定的误差。我们认为这些长期客观因素的存在会左右政策的方向和力度，如调控地产、发展物联网、《积极应对人口老龄化中长期规划》出台、土地流转等改革都或多或少与这些长期因素有关，这对我们研判经济结构、产业转型等方面有重要意义，但就明年的经济情况，可能分析内外需潜力、库存、产能等与短商业周期相关的内容会更有效。