【宏观研究】政策主基调维稳，经济下行压力犹存——联合宏观信用观察年报（2019年12月）

　　联合资信 联合评级 宏观研究部

　　马顺福 王信鑫 侯睿 王妍 丁继平

　　摘要：

　　?全球经济增长放缓，下行压力加大。2019年以来全球经济总体延续增长态势，但未来经济增长的动力减弱。

　　?国内经济增速下行，全年GDP实际增速6.1%，消费依然是GDP最大的拉动项，除净出口外，消费及投资对经济的带动作用较上年均有下降。预计2020年消费或将维持较高增速，出口小幅回暖，固定资产投资大概率放缓，经济增长依然有较大的下行压力。

　　?区域方面看，地区间的不平衡一直存在，但不平衡趋势有所收窄。行业方面，上游煤炭产量上升、价格回落，中游水泥产量与价格同步上升，下游房地产持续去库存，汽车库存同比持续下降。

　　?2019年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节，保证经济运行在合理区间。预计2020年宏观政策将保持稳定，继续延续2019年的基本宏观调控基调，继续实施逆周期调节，降低实体经济融资成本、加强基建补短板、深化对外开放、推进重点行业及区域发展。

　　风险提示：中美贸易摩擦、全球地缘政治风险、通胀超预期；

　　一、2019年宏观经济运行回顾

　　1、全球经济增长放缓，下行压力加大

　　2019年10月，国际货币基金组织年内第四次下调2019年全球经济增长速度至3.0%，比年初预测下调了0.7个百分点。实际情况看，2019年以来全球经济总体延续增长态势，但未来经济增长的动力减弱，主要发达经济体美国、欧元区、日本三季度GDP增长分别为1.9%、1.1%和1.8%[1]，日本和欧元区增速有所回升，美国增速继续下滑；新兴市场国家经济总体呈现疲弱态势，印度、墨西哥出现不同程度下滑，巴西、俄罗斯、南非等虽有所反弹，但仍处于较低增速水平。此外在美国降息带动下，全球央行启动降息潮，增加了金融市场动荡加剧风险，金融脆弱性有所积累。

　　全球增长疲软的原因，主要是在美国等国家发起国际贸易冲突的影响下，关税的提高和持续的贸易政策不确定性，导致全球制造业活动和贸易环境恶化，损害了投资和对资本品的需求。2019年前三季度年，全球贸易额增速为-1.3%，是2012年以来最低水平[2]。国际货币基金组织预计，2019年包括货物和服务在内的全球贸易额增幅或仅为1.1%，远低于2018年的3.6%，且低于7月的预测值1.4个百分点。

　　2、国内经济增速下行，内需动力不足

　　（1）全年经济增速继续下探

　　2019年全年GDP实际增速6.1%，符合6%-6.5%的预期目标；四季度实际增速6.0%，持平前值。从三大构成来看，消费对GDP的带动作用较前三季度小幅下行0.22个百分点，但依然是对GDP最大的带动项，累计拉动GDP增长3.53个百分点，较上年同期下降1.47个百分点；投资累计拉动GDP增长1.9个百分点，较前三季度上行0.67个百分点，较上年同期下降0.3个百分点；净出口拉动GDP增长0.67%，上年同期值为-0.6%。在此背景下，下半年以来生产者出厂价格指数持续下降，消费者价格指数在猪肉价格飙升的带动持续攀升，形成生产消费价格的显著背离，企业持续经营承压；就业形势虽然较为平稳，但稳就业压力加大；财政在增长放缓和降税降费、增加政府支出等的作用下，收支缺口有所扩大。

　　（2）12月PMI温和扩张12月制造业PMI为50.2，持平前值，连续第二个月超出市场预期（预期值49.9），站在荣枯线上，表明制造业仍处于温和扩张的状态。从具体指标看，12月的制造业呈现生产回升、需求回落、价格回暖、库存下降的组合。一般来讲，企业增加生产对应了销售上升或补库存，企业减少生产对应销售回落或去库存，因此12月的生产增加同时需求回落、库存继续下降的组合似乎并不合常理。回顾历史，2015年7月至8月、2015年11月、2018年12月、2019年6月至7月同样出现了与2019年12月相同的情况，我们分析认为一方面是生产与成为库存之间存在时滞；另一方面是PMI指数构成间是相互独立的，采购经理在做出预测时并未考虑指数间的相关性。不同企业类型分化较大，大型企业小幅回落0.3个百分点至50.6，依然位于荣枯线上；中型企业上升0.9个百分点至51.4，自2018年8月以后重返站上荣枯线上；小型企业则大幅下降2.2个百分点至47.2，处境艰难。非制造业方面，服务业PMI小幅回落0.3个百分点至50.3；建筑业PMI延续回落态势，较上个月显著下降2.9个百分点至56.7，建筑业PMI的回落主要是受房地产施工下滑的影响，同时两节临近、施工淡季也是拖累因素。整体看，产需仍是决定PMI走向的主要因素，从历史上看，自2010年以来，只有2011年和2019年的12月制造业PMI生产指数明显回升，同时2013年和2020年春节全部在1月，而2013年上半年，消费、投资仍在延续回落，而工业生产也随之走弱。2020年1月由于工作日少等因素，生产预计难以延续增长的态势。

　　（3）春节错位导致生产进一步改善