黄金价格面临回撤压力 避险需求提振作用有限

2019年12月下旬，黄金价格反弹的驱动力主要来源于美元汇率的走弱，而2020年1月初中东地缘政治冲突升级是黄金价格暴涨的直接驱动因素。

　　A 避险买盘驱动金价短期上涨

　　避险买盘是黄金短期暴涨直接驱动因素

　　2019年12月下旬，黄金价格反弹的驱动力主要来源于美元汇率的走弱，而2020年1月初中东地缘政治冲突升级是黄金价格暴涨的直接驱动因素。

　　从黄金此轮快速上涨的驱动逻辑来看，直接因素来源于地缘政治冲突升级下的避险需求攀升，而内在原因在于美国经济甚至全球经济阶段性企稳的预期可能落空，美元实际利率和汇率的双双走弱带来的黄金的机会成本下降。而美元的贬值和美国债务高企使得避险资金涌向黄金而非美债，因此更加突出了黄金阶段性避险和对冲美元贬值的配置双重需求魅力。然而，从历史上看，避险驱动的黄金买盘往往是很难持久的，较大概率会在地缘政治冲突缓和后回吐涨幅。因此，我们需要关注美元的实际利率。从美联储最近表态来看，美联储可能进入政策观察期。因此，美联储在2020年一季度降息的可能性很低，且逆回购操作量也会下降，美元名义利率不大可能继续大幅下行甚至可能反弹，黄金价格存在较大的回撤风险。

　　2020年1月3日凌晨，美军三枚火箭弹落在伊拉克首都巴格达国际机场附近，爆炸造成至少8人死亡。随后，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明确认伊朗 “圣城旅”少将卡西姆·苏莱曼尼身亡。此前，在2019年12月27日晚，美国位于伊拉克北部的基尔库克军事基地遭到11到14枚火箭弹袭击，美国认定伊朗控制的伊拉克什叶派武装需要对这一系列袭击负责，而伊朗才是“幕后黑手”。

　　从历史上来看，中东地缘政治危机一方面会刺激国际原油大幅上涨，另一方面会带来避险资产如黄金和美债价格的上涨，但是由于当前美联储处于货币宽松和美国经济下行周期中，美债避险吸引力下降，使得黄金成为当前最好的避险资产。作为反映市场恐慌的CBOE 标普500波动率指数(VIX)在1月3日一度大幅攀升至16.2点，稍后回落至14.02点。

　　避险买盘对金价的提振并不稳固

　　从历史情况来看，市场恐慌和黄金价格上涨并不存在很高的正相关性，而且很多时候黄金价格在市场恐慌初期上涨，在后期或者市场恐慌消散后出现较大幅度的回吐，因此需要警惕黄金价格在地缘政治冲突缓和后的回吐风险。

　　例如第四次中东战争期间(1973年10月6—26日)，伦敦现货黄金价格从10月5日的98.5美元/盎司上涨至10月11日的103.75美元/盎司，涨幅为5.3%，稍后在战争结束后持续下跌，最低在当年11月14日跌至90美元/盎司，直到1974年才开始重启涨势。

　　回到当前美国和伊朗冲突升级引发的中东地缘政治危机，我们认为不大可能演变为全面战争。对于美国而言，美国众议院议长佩洛西宣布，计划采取措施，遏制特朗普总统对伊朗进行军事行动的能力。佩洛西表示特朗普政府对伊朗高级军事将领采取了“挑衅”和“不合理”的军事行动，强调此举将美国公共服务人员、外交人员等置于美伊关系升级的险境中。

　　另外，从上个世纪几次石油危机来看，美国经济并不能承受高油价的冲击。一旦国际原油持续暴涨，那么美国通货膨胀会超预期上升，这使得美联储不得不重启加息。而在美国公共债务、企业债务和居民债务都高企的情况下，美联储加息可能导致债务“暴雷”，这不是美国政府愿意看到的。

　　最后，参照阿富汗、伊拉克的经验，一旦全面开战，美国想全身而退非常困难，不可能在一两年之内便结束战争。而法国、德国和英国等盟友也不愿意美国和伊朗冲突升级，使得伊朗的核试验不受控制。

　　从伊朗的角度来看，伊朗并不具备和美国正面“掰手腕”的实力。一方面伊朗周围的以色列、沙特、伊拉克库尔德人均是美国的盟友，若全面开战，伊朗会陷入四面受敌的困境；另一方面伊朗经济形势较差，没有经济作为后盾很难发动对美国的正面对抗。国际货币基金组织(IMF)在2019年10月的《世界经济展望》中预测，2019年伊朗的GDP增速是-9.5%，通货膨胀率将达到35.7%，失业率最高可能达到25%。

　　因此，我们认为中东地缘政治会随着美国对伊朗的强压态势在欧盟等国家干预下逐步缓和，进而回到谈判桌上，这使得美国既维护了其在中东的利益，特朗普又为大选赚足了美国大选选票的支持。

　　B 美元实际利率低位徘徊但不足以刺激金价进一步冲高

　　美国经济出现明显走弱迹象