卢之旺：人民币汇率表征指标及央行干预模式探析

　　近期人民币对美元双边汇率有所升值。10月人民币对美元汇率中间价升值0.3%，境内市场交易价（CNY）和境外市场交易价（CNH）分别升值1.5%和1.4%。同期，美元指数（DXY）下跌2.0%，新兴市场货币指数（EMCI）上涨1.3%。2019年下半年以来，人民币对美元汇率双向波动显著增强，8月初跌破7元后，境外交易价曾跌至接近7.2的水平，但随后人民币兑美元汇率并未如部分专家预测的随着贸易摩擦的曲折而持续贬值。尤其是国庆节后逐步回稳并于11月初升破7元。人民币汇率的触底反弹是否意味着新一轮美元贬值及人民币升值周期的开始，怎样看待人民币走势与宏观经济的关系，本文更多的试图从技术角度对此进行探析。

　　一、美联储及美元职能逐步发生转变

　　进入新世纪以来美联储自身地位与作用在逐步改变，美元自身的内在价值、发行机制，历经危机的冲击已发生重大变化。

　　从技术层面分析美联储加息进程中断转入降息操作的原因。联储超额准备金付息（IOER）实际限制了其利率上限。巨额的资产规模不仅可能使得联储货币政策操作处于被动，即使是联储主动的货币政策操作也受到限制。由于负债端结构的改变，联储货币政策的操作工具也发生明显变化。由于美联储对于大多数利率没有直接控制能力，它依赖货币市场间的套利行为来使FFR传导至其他短期利率，从而引导短期利率向FFR靠拢。

　　危机前，由于持有超额准备金不生息，银行不愿将超额准备金存放在联储，因此总是试图最少持有超额准备金。纽联储交易台会通过公开市场操作来调整银行体系内的准备金总量，并以此来将有效FFR引导至利率的目标水平。由于一些可在FF市场内交易的银行同样有其他货币市场的准入权，他们有动力通过跨市场套利来维持交易利率。危机后，由于联储负债端存在巨额超额准备金，银行不再需要在FF市场当中借出准备金。为了保证银行持有超额准备金的意愿，联储开始对超额准备金付息（IOER），这为FFR设置“下限”。

　　但由于市场分割，政府支持企业（GSEs，例如“两房”）也是FF市场当中的借出者，但由于它们不是存款机构，因此不能享受到IOER的利率。于是GSEs将资金以低于IOER的利率存入银行，银行转而存入联储以赚取利差。因此，IOER成为银行系统的“利率下限”，而成为市场的“利率上限”。因为银行不会以高于IOER的利率贷入资金。早在2013年，联储便开始使用隔夜逆回购利率（ONRRP）来设置新的利率下限，完成“利率走廊”建立。较低的名义利率加之较高的通胀率，使得实际利率处在负值区间，这易引起投资过热，使得资金可能流向并不理性的投资标的，因此联储须通过调节IOER和ONRRP来实现利率上涨。但由于持续的加息引起的负债端成本的上升，一定程度上限制了联储货币政策的操作实施。联储的利息支出主要包括准备金利息支出和逆回购协议利息支出。

　　美联储加息缩表结束QE的努力还不到5年，便随着2019年的三次降息宣告失败，虽然还不至于将2019年的三次降息认定为QE4，但美元短期利率的飙涨更多的证明其目的是对冲美国自身经济风险，而非执行典型的全球货币职能。10月以来美联储在三轮降息的同时通过频繁的隔夜回购操作向货币市场注入了大额流动性。这从今年全球央行普遍的减持美债、增持并转移黄金储备地点便可印证。美联储降息的政策效果也越来越直接显著，美国商务部公布第三季度实际GDP年化修正值为2.1%，预期为1.9%，前值为1.9%。

　　截止9月底，全球央行在近一年时间内劲减美债近3000亿美元。以俄罗斯、波兰、土耳其等为代表的“央妈”则大幅增持黄金，土耳其8月单月劲增黄金约42吨。美元币值变化服务于美国国家利益在后危机时代得到了充分印证，三轮QE之后美联储加息缩表的进程其目标为重建及加强美元信用，但2019年美国货币政策的被迫转变，宣告了美元信用一定程度的破产，新兴经济体尤其会受到这种信用变动的影响，例如阿根廷、尼日利亚等直接受到美元流动性骤变的巨大冲击。这一轮黄金价格的飙涨实际是市场对此的理性回馈。大宗商品的价格变动也以商品价值与价格背离的形式反映了以美元做为标价货币的问题。

　　二、淡化美元对人民币双边汇率强化人民币多边汇率