【金石期货期权队】豆粕期权蝶式套利机会分析

　　商品期权上市后，投资者的交易策略也愈加丰富。对于激进的投资者而言，单方向策略更有魅力，因为潜在的获利更多。对于稳健的投资者而言，更青睐于套利策略，因为大部分套利策略，收益有限，潜在的风险也较低。我们认为，期权作为一种金融衍生品，是管理风险的一种工具，控制风险仍是第一要务，因此，期权套利策略应用前景广阔。

　　期权套利策略，主要有转换套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。其中，期权转换套利策略是期权和期货之间的套利；垂直套利策略是期权价格变化方向性策略，依据期权合约价格不合理而进行相应的操作；跨式套利策略是根据波动率变化而制定的策略，根据波动率的变化而决定买入或卖出；蝶式套利策略是风险敞口封闭、风险有限、收益有限的操作策略，是一组组合投资策略。蝶式套利策略根据买卖期权合约执行价的不同，可以分为蝶式套利策略和飞鹰式套利策略。

　　一、期权蝶式套利涵义

　　期权蝶式套利是利用到期日相同、执行价不同的期权合约之间的不合理价差进行套利交易，由两个方向相反、共享居中执行价合约的组合套利构成。从本质上分析，期权蝶式套利是由一个牛市套利组合和一个熊市套利组合组合而成的，可以说是期权垂直套利策略的加强版。

　　从风险敞口分析，期权蝶式套利在净头寸上没有开口，它在头寸的布置上，采取1份低执行价合约、2份中间执行价合约、1份高执行价合约的组合。其中低执行价、高执行价合约的方向一致，中间执行价合约的方向则和它们相反。即一组是：买执行价、卖中间执行价、买高执行价（多头蝶式套利）；另一组是：卖低执行价、买中间执行价、卖高执行价（空头蝶式套利）。两组交易所跨的是三种不同的执行价，三种不同执行价的期货合约到期日相同，多空合约数量相等，差别仅仅是执行价格。

　　正是由于不同执行价的期货合约在客观上存在着价格水平的差异，而且随着标的合约影响因素的变化，投资者对市场预期出现分歧，导致期权合约市场供求关系的变动，中间执行价的合约与两旁执行价的合约价格还有可能会出现更大的不合理价差。这就造成了套利者对蝶式套利的高度兴趣，即通过操作蝶式套利，利用不同执行价期货合约价差的变动对冲了结，平仓获利。

　　传统的蝶式套利要求是高执行价与中间合约执行价的价差应该和中间执行价与低执行价的价差相等。随着时代的发展，交易策略的灵活性，基于投资者对后市的研判，二者之间的价差不在要求必须相等，只要求中间执行价期权合约与两端执行价的买卖方向相反，数量相等即可。

　　二、期权蝶式套利的构造与特点

　　期权蝶式套利策略根据中间执行价合约的执行价格，可以分为蝶式套利和变异蝶式套利（飞鹰式套利），前者是中间合约执行价相同，后者是中间合约执行价不同。由于中间期权不同的执行价，其价格也会出现一定的差异，套利结果就会出现一定的不同。

　　1、期权蝶式套利

　　按照买卖方向的不同，期权蝶式套利分为多头蝶式套利和空头蝶式套利两种。如果投资者预期市场价格趋于稳定，希望在这个价格区间内能获利，可选用多头蝶式套利，以较低的议定价格买进一个看涨期权，又以较高的议定价格买进一个看涨期权，同时又以介于上述2个议定价格之间的中等的议定价格卖出两个看涨期权。如果市场如所预期的那样只在较小的幅度内波动，可以获利；可能的损失只限于支付和收取的期权费之差。反之，可以采用卖出蝶式套利策略。

　　图表1 期权买入蝶式套利损益图

　　以期权买入蝶式套利策略为例。目前白糖期货1801合约价格在【K1，K2】之间，某投资者以执行价K1买入白糖看涨期权1份，付出权利金C1；以执行价K3买入看涨期权1份，付出权利金C3；以执行价K2卖出看涨期权2份，收入权利金C2。此时，该投资者的净收益为权利金之差Y1（Y1=C2-C1-C3）；最大的风险为白糖期货1801合约价格跌倒K1以下或涨到K3以上，为Y2（Y2=K2-K1-Y1或Y2=K3-K2-Y1）。综合分析，该策略的最大收益是Y2，最大风险是Y1。从绝对值上分析，一般来说，Y1>Y2，因为K2更接近于平值期权，平值期权的时间价值较高，随着到期日临近，时间价值衰减的更快。

　　2、飞鹰式套利