中金公司：如何过滤春节移位“噪音”来判断2020开局走势？

工业生产与建筑活动的同比增速可能1月走低、2月回升。结合暖冬考虑，1月耗煤量等指标走低是大概率事件。若六大电厂耗煤的同比跌幅在1月能维持在个位数，则已显示投资需求的潜在走势稳中偏强。这里，我们将特别注意节后“复工”相比往年同期是否提前，以预判2月的走势。

春节提前会抬高1月总消费品销量和同比价格走势、包括餐饮客运数据等，值得关注。但高频指标中，春节反而压制当周的汽车销售。因此，我们建议更加关注将春节“对齐”后节前商品价格变化以判断需求强度。

同时，基于此前框架，我们对2020年1-2月主要宏观指标的走势进行了大体推测。我们建议读者关注我们在接下来几周的周报、数据点评、CMI等报告中对1-2月数据的进一步更新、解读和预测。

正文

如何过滤春节移位“噪音”来判断2020开局走势？

随着去年11月来周期景气出现企稳回升迹象，市场对2020开年增长走势的关注度明显上升。然而，1-2月恰逢宏观数据“真空期”，而春节移位又对1-2月可得的经济数据造成明显扰动。每年年初，春节效应对宏观数据造成扰动，并且经济数据发布存在“真空期”（国家统计局仅在3月中旬公布1-2月合并的经济活动数据），因此年初往往是市场对宏观经济指标预测分歧最大的时点。但与此同时，年初的经济增长走势对1季度乃至全年的趋势又具有重要的领先意义。就这一问题，我们在2019年初提出了调整春节效应的方法论，系统梳理了调整春节因素对数据扰动的方法。基于这一框架，我们可以对2020年年初的经济走势进行预判。

2020年春节提前，正月初一从2019年的2月5日移位至2020年的1月25日。而放在历史坐标上，今年春节日期可能比（过去100年中）约9成的农历新年都要更早，因而对月度公布宏观数据的扰动也可能较明显。如我们此前报告中所分析的，总体而言，春节长假将会抑制节前约1周至节后2周的工业生产、投资和出口活动，而推高同一时间段内的食品价格以及部分消费需求。此外，一般而言，春节对PPI以及贷款投放的影响并不明显；但在春节落于1月的年份，1月工作日减少可能压低1月的贷款投放和社融规模。 具体到2020年，春节移位的影响可能表现为推高1月CPI，压低1月出口增长，抑制1月建筑和工业生产活动，甚至拉低1月信贷投放量。

在本文接下来的部分，我们将结合今年春节移位的具体特征，具体分析2020年1-2月各项宏观指标的可能走势。从相对移位的具体特征看，历年春节日期的变化呈现一定的规律性。根据过去10年情况来看，2020年春节的移位与2012年和2017年有一定的相似之处——这些年份中，春节均从前一年的2月初移至当年的1月底。在后文中，我们也将结合2012、2017年初的宏观数据，来具体阐释2020年1-2月数据的可能变动。

资料来源：新华网，中金公司研究部

图表: 历年春节日期的变化呈现一定的规律性，今年春节移位对数据扰动类似2001、12、17年

资料来源：新华网，中金公司研究部

图表: 如何过滤春节“扰动”，解读关键宏观指标？

资料来源：中金公司研究部

I. CPI通胀可能前高后低；春节前3周食品价格平均上涨约7％；若1月CPI未“破5”，表明CPI通胀弱于一般春节季节性

春节假期会对食品和交运类价格产生显著的季节性影响，通常此类价格节前较快上涨、节后出现回落。鉴于此，2020年CPI可能呈现1月跳升、2月回撤的态势。根据农业部高频食品价格的历史数据测算，过去十年间，春节前3周食品价格平均上涨6.9％（标准差3.4％，中位数6.1％，25至75分位区间为4.7％-8.1％）。我们总结了春节前后食品价格的季节性规律，将2019年春节期间食品价格的实际走势、与2020年春节期间价格的可能走势[2]平移至同一公历周期参照系下。在此基础上，可以大体推算2020年1-2月食品价格的日度同比涨幅[3]，可以看到，按照一般的季节性规律，食品价格的同比涨幅可能1月上升、2月走低。

图表: 春节效应对食品价格的影响——节前食品价格迅速上涨、节后出现回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 将2019年春节期间食品价格的实际走势、与2020年春节期间价格的可能走势平移至同一公历周期参照系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年1月食品价格的同比涨幅可能将明显上升，而2月又将显著回撤

资料来源：万得资讯，中金公司研究部