社论丨通过结构性改革释放新动能，摆脱债务驱动增长模式

国际金融协会（IIF）日前公布的一份报告显示，去年第三季度，全球债务与GDP的比率达到了322%的历史最高点。该机构表示，相比于一年前，全球债务增长了近10万亿美元，至252.6万亿美元。从家庭到政府再到企业，所有部门的债务都大幅增长。

数据显示，美国一般政府债务占GDP的比重上升至约102%，比去年同期上升1.6个百分点，美国和澳大利亚的政府债务占GDP之比创下新高。比利时、芬兰、法国、黎巴嫩、新西兰、尼日利亚、挪威、瑞典和瑞士的家庭债务占GDP的比重创历史新高。新兴市场债务则从2018年第三季度的66.1万亿美元增至72.5万亿美元。

今年将有超过19万亿美元的银团贷款和债券到期，其中近三分之一来自新兴市场。

全球低利率和宽松的金融状况会刺激全球债务总额在2020年继续攀升，但对一些国家而言，高水平且不断上升的债务与国内生产总值比率使偿债和再融资更具挑战性，尤其是新兴市场国家。

通过不断积累债务推动经济增长的历史上，曾先后发生过三次危机，即1980年代的拉美债务危机、1990年代的亚洲债务危机以及2007-2009年的全球债务危机。在2008年金融危机爆发后，发达国家通过长期的量化宽松政策维持经济增长，与此前发展中国家不同的是，发达国家的货币，比如美元、欧元以及日元，是全球主要储备货币。因此，它们通过自己的中央银行不断放水后，一方面通过流动性过剩引导利率水平持续下降，甚至到负利率程度，以便减少债务成本；另一方面，他们释放出的流动性经过跨国贸易与资本流动，向其他国家输出过剩的廉价流动性，也鼓励和抬高了这些国家的债务水平。

这就形成了全球性的债务浪潮，将整个世界带入债务危机的风险之中。过去十年，美联储的资产负债表增长了500%以上。日本央行购买了越来越多的国债和股票ETF。欧洲已经陷入负利率的泥潭。以美国为例，与上次地产泡沫不同的是，其长达十年的量化宽松政策在股市和债市积累了大量泡沫，当美联储发出退出量化宽松的信号并采取行动后，股市和债市做出了令人恐慌的下挫行动，这迫使美联储不得不转为降息并继续向市场注入大量流动性，以维护金融市场的稳定。

美国经济已经高度“金融化”，不仅表现在三大股指屡创新高，而且大量杠杆资金进入市场，公司债务不断增长，一些上市公司通过以极低的成本发债回购股票。为了避免金融泡沫破灭，美联储最终可能不得不选择负利率，这只是时间问题。

世界银行最近在一份报告中警告称，大多数发展中国家的经济都由债务驱动，要想维持增长就必须增加债务。债务驱动增长的模式存在一个内生矛盾：要想增长就必须增加债务，增加债务后就会增加风险。所以，不断由债务驱动增长意味着不断累积风险，最终必然会爆发危机。

美国、欧盟以及日本等发达经济体可以将自己货币政策的效应外溢，也就是让其他国家承担成本，只要它们没有先于新兴市场国家爆发危机。正因为它们相当程度上掌握着主动性，所以，危机最终会被转嫁。

中国在2008年后也积累了大量债务，但最近几年中国政府正在抑制债务的增长，并将新的债务引导至最有效率的部门，搞创新，补短板，惠民生。这个避免风险的政策选择必然会使得债务驱动的力量减弱，从而影响经济增长，但会最大程度地避免危机。与发达国家不同，中国可以通过结构性改革释放新的增长动力，有机会赶超发达国家，而不是跟着发达国家搞货币刺激再次陷入风险之中。

中国应该规范债务市场，将新增的债务有序可控地投向有效率的部门。与此同时，发展资本市场支持企业融资，尤其投向创新活动。但是，资本市场大发展必须基于规范的、法治的基础上，重视风险而非盲目刺激，避免对投资者产生伤害从而抑制资本市场的健康发展。

中国有能力在全球债务驱动型发展中避免经济金融化，也是全球少有的采取结构性改革并主动防范金融风险的国家。在经历阵痛之后，地方政府与市场逐渐接受了不再依靠货币宽松稳增长的新发展路径，正在通过提质增效强化竞争力。这会让中国在面临下一次全球债务危机时处于最有利的位置。