利率的决定其实不在央行

　　原标题：利率的决定其实不在央行

　　去年我们在市场上首家提出“中国的降息周期才刚刚开始”，引发很多质疑。有的观点认为央行很“鹰”派、很有定力，不会选择降息；也有观点认为只要降息就是走老路，甚至就是大水漫灌。这些都是对货币政策的定位和功能存在误解。

　　我们认为，利率并不是由央行决定的，所以并不是央行不愿意降息就可以不降，短期可以如此，但长期必定向基本面“妥协”。降息未必对经济有用，但即使无用也会降息，因为不降息经济会更差。从未来两年的基本面的角度看，中国的降息周期的确才刚刚开始。

　　摘要

　　1、利率并非央行决定。利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的，而资本回报率是由经济的潜在增速决定，因此央行更多是通过货币政策调控，使经济中的资金成本与基本面决定的资本回报率相适应，而不能逆着经济形势来操作。“珍惜正常的货币政策空间”，并不是大家简单理解的抗住压力、坚决不降息，而是通过改革的手段，提高经济增速和资本回报率，才能阻止利率的下滑趋势。

　　2、降息未必有用。长期来看，经济增长根本上取决于人口、技术、资本等生产要素，而货币、财政等需求端的刺激，很难改变经济长期运行的趋势。比如过去十多年，我国轮番刺激经济，不仅没有改变经济运行的方向，反而带来了很大的经济风险。其他经济体比如日本和欧洲，采取了极为宽松的货币政策，但经济并未有明显起色。

　　3、不降息经济更差。不会大水漫灌，并不意味着央行不会降息托底经济。2020年和2021年我国的房地产市场都面临较大的均值回归压力，是经济基本面回落的重要来源。猪价、房价都不是障碍，毕竟“稳就业”才是一切“稳”的中心。从基本面的角度看，经济难以持续企稳回升，后续货币政策依然会趋于宽松，中国的降息周期才刚刚开始。

　　利率并非央行决定

　　我们在之前的专题中已经强调过，利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的。道理很简单，大家在获取资金进行投资决策的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才有利可图，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。

　　我们利用上市公司数据估算的各经济体的资本回报率，和各自的贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。从中我们也能发现，虽然我们中国的经济增速非常高，但资本回报率并不高，这也决定了我国的利率水平没有那么高。

　　而资本回报率是由经济的潜在增速决定的，人口、技术、资本等生产要素发挥着重要作用。例如欧洲、日本之所以陷入低利率、甚至负利率，很大程度上是它们都面临人口老龄化的环境，经济总需求没有那么高，投资回报率偏低。

　　总结来说，决定利率的变量是资本回报率，资本回报率又由生产要素决定，所以各国央行看似对利率的影响很大，但是这种影响其实是内生于经济变化的。通俗的来说就是，央行只能顺应经济形势的变化，尤其是资本回报率的变化，来被动地调整利率。当经济好的时候，投资的回报也相对较高，能够负担的资金成本也越高，这个时候央行会收紧货币，提高资金成本，以防经济过热。当经济差的时候，投资的回报会下降，能够负担的资金成本也更低，这个时候央行会放松货币，降低资金成本，发挥逆周期调节作用。