国泰君安：九毛九(09922)仍处快速扩张期 但也要提防迅速扩张的风险

原标题：国泰君安：九毛九(09922)仍处快速扩张期 但也要提防迅速扩张的风险 来源：智通财经

本文来自“餐饮旅游分析师刘越男”，作者“刘越男、赵政”

投资摘要

1. 投资建议：我们预计九毛九(09922)公司2019-2021年营业收入分别为26.72、38.27和54.74亿元，归母净利润分别为1.87、3.01和4.60亿元，对应2019-2021年EPS分别为0.14、0.23和0.35元，给予2020年60x PE，0.9元/港元汇率，目标价为15.33港元，首次覆盖给予“增持”评级。

2. 多品类发展，太二接替九毛九成为业绩支柱和增长来源。①九毛九是中国快时尚餐厅龙头，目前有九毛九(西北菜)、太二(酸菜鱼)、2颗鸡蛋煎饼(煎饼)、怂(串串)、那未大叔是大厨(粤菜)五个品牌，共310间餐厅，其中41间煎饼为加盟。②2016年以来九毛九公司整体收入增速保持26%以上，2019H1收入+41.53%，净利润+88.89%。2019H1，九毛九149家，收入6.72亿元/+5.1%。太二91家，收入为5.37亿，+146.3%。太二高速增长，预计于2021年达到305家。③实际控制人管毅宏持股61.45%。公司员工亦间接持股。

3. 餐饮消费升级，时尚餐饮增速20%以上。①装修时尚、菜品精致、布局大流量商场，2014-2018中国快时尚餐饮市场规模CAGR=25.02%，远高于餐饮整体10.24%，且预计2018至2024年保持20.3%的复合增长率至5502亿元。②快时尚餐厅CR5市占率不及8%;其中西贝总收入53亿元，市占率2.9%;九毛九国际排名第三，市占率1%，空间广阔。③西北菜是大品类成熟赛道，酸菜鱼快速崛起;2018行业规模分别为1682\123亿元，预计未来6年CAGR分别为9.2%\33.7%。

4. 高效运营，打造竞争优势。①剔除高管后人均薪酬5.3万，高于行业平均水平和呷哺呷哺。独立事业部制，管理团队拥有其在管品牌股权。②标准化体系、中央厨房保证复制能力，餐桌排列紧凑、座位有限弱化社交社交属性，单店投资回收期快，翻台率5(比海底捞更高)。九毛九、太二的现金投资回收期分别为22\7个月。

5. 风险提示：宏观经济变化，新店开业过快等风险。

目录

九毛九：中国领先快时尚餐饮品牌

1.1. 中式网红餐饮龙头，高速成长

九毛九是中国快时尚餐厅经营者领先品牌，旗下第一间面馆于1995年成立，经历了二十四年的经营管理，目前公司已经管理了310间餐厅，其中有41间为加盟餐厅，目前旗下有九毛九、太二、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨五大品牌。

九毛九主打的是西北菜，太二专攻酸菜鱼市场，2颗鸡蛋煎饼主营煎饼小吃，怂为冷锅串串，那未大叔是大厨则为粤菜。公司坚持“好吃不贵”的服务理念，最低的2颗鸡蛋煎饼低至20块钱左右，最高的是主打中高端的那未大叔为120-150元。

2016年以来九毛九公司整体收入增速保持26%以上，2019H1收入同比增速达41.53%，净利润1.02亿元，同比增长达88.89%。

收入的主要来源从九毛九餐厅逐渐转移至太二餐厅，2019H1差距已经缩小至1.45亿，其他品牌占比较少且较稳定。从业态分布来看，餐厅是营收的主要来源，占比保持90%左右，但近年外卖业务逐渐扩张，截至2019H1外卖业务收入占比达8.5%。

太二将是未来开店重点。九毛九餐厅数量预计于2019年达到150家，之后将在150-200家之间，保持稳定。太二从2016年的13家增长到2018年的65家，预计于2021年达到305家。其他品牌门店数皆预计有小幅增长。公司于2018年开展2颗鸡蛋煎饼的加盟模式，并于下阶段铺开推广加盟店，预计于2021年总共开设300家加盟店。

1.2. 股权激励、管理创新

公司股权结构相对集中，管毅宏通过GYH BVI掌握九毛九公司61.45%的股权，是公司创始人及实际控制人。北京和谐成长姊妹基金上海领悟收购EskdaleBVI持股15%，高德福、黄琴、叶尚英、符勇均为独立第三方。

除此之外，公司员工持股比例高，MT BVI的27名股东中，有23名是公司员工，4名是前员工，15名是公司关联人士。MX BVI的33名股东中，23名是公司雇员，9名是前雇员。公司管理创新，以股权激励员工能动性，保持公司内在活力。