1月央行报表分析：宽货币向宽信用传导加快，警惕流动性的边际收紧风险——江海证券资管部流动性专题20190301

　　主要内容：

　　1月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：

　　第一，1月银行自身结售汇依然录得逆差，反映商业银行对人民币升值并未形成一致预期，这预示着商业银行在银行间外汇市场从央行手中净买入的外汇规模可能更大。此外，1月是居民海外旅游消费旺季，可能导致商业银行结算性购汇需求上升，同样会对外汇占款带来一定的流出压力。展望未来，随着中美贸易谈判不断取得积极进展，短期来看人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但从更长远的视角来看，中美利差偏低和货币政策偏松的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。

　　第二，1月政府存款环比增幅符合季节性规律，但如果考虑到1月地方政府债务净融资大幅放量，只要1月财政收入没有出现断崖式下降，就意味着1月财政支出可能已经开始发力，与年初以来各地基建项目集中开工相印证。财政支出节奏较往年进一步提前，或意味着基建投资稳增长的步伐比市场预期的更快，经济的企稳或许也会比市场预期来得更早一些。

　　第三，1月超储率大幅回落至1.2%，之所以1月超储率较12月大幅回落，主要由于央行降准和公开市场操作投放的基础货币尚不足以对冲春节取现因素对基础货币的抽水效应。虽然春节过后取现资金回流银行体系给流动性带来了较为显著的正面影响，2月资金面整体维持宽松态势，但随着央行通过逆回购和MLF到期回笼大量流动性，宽信用加码对银行超储带来进一步消耗，叠加税期的影响，2月下旬资金面边际上出现了一定程度的收紧。展望未来，央行在四季度货币政策执行报告中强调货币政策仍将松紧适度，“不搞大水漫灌”，货币政策宽松进一步加码的可能性并不高，不可对未来资金面抱过于宽松的预期。

　　第四，1月货币当局其他资产较12月环比下降4878.15亿元。12月这一科目曾大幅增加5875.22亿元，增幅创下历史新高，引发市场广泛猜测，虽然观点众说纷纭，但央行扩表向市场投放基础货币成为了市场共识，一定程度上助推了市场情绪的回暖和风险偏好的回升。但1月其他资产环比大幅回落，表明央行并未通过其他资产科目扩表投放基础货币，12月的骤增和1月的骤降可能与科目调整有关，并不包含货币政策意图，对市场的实际影响也不大，不必过度解读。

　　第五，1月其他存款性公司对其他金融性公司债权增加6378.44亿元，负债减少8658.86亿元。其中，对其他金融性公司债权录得2018年2月以来最大单月增幅，反映出从银行体系流向非银体系的资金量1月大幅回升，这主要与1月资金面整体宽松，债券收益率继续下行，广义基金加杠杆套利有关，这与1月托管量数据反映的广义基金加杠杆的趋势相一致。1月其他存款性公司对其他金融性公司负债连续第二个月录得大幅负增长，这一方面与银行体系流动性十分宽松，向非银机构融入资金动力有限有关，另一方面可能也与股票市场表现持续低迷，非银机构客户保证金存款持续下滑有关。

　　第六，1月M2增速较12月环比回升0.3个百分点至8.4%，M2增速进一步回升主要受贷款大幅增长和债券投资同比明显改善影响，反映出随着前期宽信用政策的不断发力、低成本流动性的持续投放和非标监管政策的不断放松，信贷、非标、债券三大实体融资渠道同步出现了显著回暖的趋势，派生存款的增加推动M2增速同比进一步回升。

　　第七，从不同类别银行的资产配置行为来看，1月随着银行信贷额度更新，叠加前期出台的宽信用政策开始见效，信贷扩张显著加速。不过值得注意的是，为刺激银行信贷扩张，央行也投放了大量低成本基础货币，在推动宽货币向宽信用传导的同时，客观上也导致了银行体系流动性的过度宽松，银行间市场资金成本持续低于利率走廊下限，利率走廊对流动性的约束作用名存实亡。反映在银行资产配置层面，银行与非银的同业业务出现明显回暖，对非银机构的资金融出大幅增加，助推了非银机构的加杠杆套利行为。因此我们认为，如果经济基本面下行压力短期内没有明显缓和，货币政策的宽松仍有望延续，但一旦经济下行压力有所缓和，宽货币向宽信用的传导路径得以疏通，需要警惕央行边际收紧流动性对债券市场的潜在负面影响。

　　一、央行资产负债表：财政政策提前发力，货币政策难言更松

　　1、外汇占款：人民币汇率仍将双向波动，外汇占款趋势流入概率不大