金融期货最小价格升降档位最优水平的确定(下)

4苯最小价格升降档位维持在实际买卖价差的最低水平。

      交易者可以根据市场波动情况，来确定所报的买卖价差所包含的最小价格升降单位个数。当市场波动性增加时，买卖价差可包括两个或两个以上的最小价格升降单位；而当市场波动性较小时，买卖价差可维持在1个价格升降档位这种较低的水平，以使交易的及时交易成本处在较低的水平。关于较低的买卖价差是否影响做市商提供流动性的问题，Wood(2000)提出了“自然交易人”（Pseudo-dealers or Naturals）的概念。他认为，小的价格升降档位会鼓励“自然交易人”通过竞争性交易来提供市场的流动性。相对于做市商，“自然交易人”是为了调整他们自身的投资组合而进行交易，他们的流动性提供成本非常低，因为任何一个“自然交易人”都不必整天都出现在市场上提供流动性交易。在“自然交易人”主导的市场上，各个不同的“自然交易人”在各个时间段提供买卖需求，Wood认为，这种没有做市商作为交易中介的自然交易方式的交易成本很低。美国CFTC（2002）持有同样的观点，认为一旦持续的市场流动性建立起来，再维持做市商的市场结构就毫无必要了。总之，设计较小的价格升降单位，可降低自然交易人的及时性交易成本，激发他们入场参与交易的积极性；同时，在较小的价格升降档位的基础上，由市场情况来决定买卖价差的大小，这样最小价格升降单位既不会对买卖价差的底线形成制约，又使交易者享受较低的及时性交易成本。

      （二）最优价格升降档位确定的方法

      金融期货市场上，期货合约的交易量和波动性在一天内呈现出“U”变化，即在开盘阶段，期货合约的交易量和波动性都较大，随后逐渐降低，在接近收盘阶段交易量和波动性也又呈现出放大的特征。金融期货合约交易的这种特征，使得期货合约买卖价差的大小在每天的日内交易中也呈现出这种“U”形特征，即两头大、中间小。

下图中曲线e代表日内实际买卖价差的水平，直线a、b、c、d分别代表不同的最小价格波动档位水平，a最低，d最高。如果最小价格波动档位由a提高到b，那么可以减少在每天价格波动范围内可能出现的价位个数，减少交易者之间的谈判成本，提高交易效率；同时，这种提高不会对买卖价差的底线造成限制性影响，即不会抬高买卖价差。当最小价格波动档位由b提高到c时，因为买卖价差最小也不可能低于1个最小价格波动档位，这时最小价格波动档位已大于日内较低水平时的买卖价差，但小于开盘和收盘时的买卖价差，那么市场表现出的买卖价差将是两头高、中间水平的状况（1个最小价格波动档位）。当最小价格波动档位设置到d的水平时，它已高于实际买卖价差的最高水平，这时市场表现出的买卖价差将是一条水平线（水平线d），即1个最小价格波动档位，买卖价差被人为地扩大了，增加了交易者的即时交易成本。从理论上来讲，最优价格升降档位应在b点，它是在不对买卖价差底线造成限制的最高水平的价格最小升降档位。

       图2  最小价格波动档位与买卖价差的关系

从上图也可以看出，如果最小价格波动档位在c、d水平，则下调最小价格波动档位会使买卖价差下降；但如果最小价格波动档位已在b水平，降低最小价格波动只会使市场深度减小，而不会影响买卖价差价值。

      这种方式确定最小价格波动档位也存在缺陷，因为金融期货合约在价格剧烈波动时期，它的日内实际买卖价差的水平也会增加。在相对稳定时期最优的价格升降档位，在剧烈波动时期可能又过于小。因此，最优价格升降档位只能是一个近似值，不可能是一个精确值。可采取较长的时间段，计算出实际买卖价差底线的一个均值作为最优价格升降档位，同时检验每天买卖价差为1个最小价格升降档位的数量占各种买卖价差交易总数量的比例，如果异常的高，也表明最小价格波动档位已成为买卖价差下降的障碍。

      四、总结

最小价格升降档位水平的设置，主要是为了避免因其设置过高而人为地提高买卖价差地水平，增加交易费用；或因过小而降低了市场深度，增加了交易谈判成本，影响交易效率。但是由于市场状况也是不断变化的，因此，最优价格升降档位只能是一种近似的最优。不同的合约规模、价格水平和不同的交易量，最优价格升降档位也是不同的，这主要是因为其买卖价差最低水平的差异所引起的。

      以上所讲的原则和方法只能是对现有期货品种最小价格升降档位是否合理进行大致的判断。我国即将推出金融期货产品，但在新开设金融期货品种时，由于没有历史交易数据可进行检验和测算，如何设计出合理的最小价格升降档位，还没有很好的解决办法，只能根据现货市场情况进行估算，待运行后评估它是否合理，也就是采用试错修正的方式来改进。