国泰君安：为什么说近两周是最佳上车机会

1月风险评价下行，底部抬升。2月投资者参与度提高，风险偏好提升。3月市场处于情绪拉动下，游资接力入场的节奏。

近期市场波动加大，国泰君安认为其主要担心三个问题：

1、场外配资是否影响市场上行趋势？

此外，场外配资目前整体规模也较小，冲击有限，不足以改变上涨趋势。

2、年报发布，真实业绩是否会有不及预期，市场下行的风险？

首先，本轮上涨行情的基本面为政策预期转暖，当下的业绩并不能立刻体现出来。因此，年报季的到来只会是部分风险偏好较低的投资者暂时离场观望，只要政策导向不变，市场运行方向不会改变。

该机构在《此轮行情的最佳政策窗口期还有多久？》中提到：

7月之前，是政策最佳的机遇窗口期；

7月之后，资本市场将更加以来基本面，尤其是结构改革和企业效率提升。

3、外资离场是否带动市场整体转向？

对于北上资金流出的现象，国泰君安认为其更多的是战术性观望，从长期MSCI纳入比例提升趋势来看，外资战略性流入是大趋势。

这并不是我们的凭空推断。

在上周举行的欧洲机构投资者投研总监交流会上，我们收获了欧洲投资者对中国的如下看法：

这个结果是超预期的。总体交流下来我们认为海外的投资者对于中国的资产比较感兴趣的，愿意增持的人不少。

从这个角度看，牛市还没结束，拐点还没到来。

为什么现在是上车的时机？

当前市场中，估值与资金两个维度均透露着分歧与机会。

估值方面，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的机会。创业板年初至今上涨32.95%，估值（PE-TTM）分位数大幅上升57.10%至57.70%。

数据来源：国泰君安证券研究

注：分位数计算以PE（TTM）为基础。上证综指分位数历史起点为2000年1月4日；创业板指分位数历史起点为2010年6月1日。

相比之下，上证综指分位数21.68%、上证50分位数25.78%、沪深300分位数33.52%仍较低，尤其是中证500估值分位数仅9.70%。

数据来源：国泰君安证券研究

注：分位数计算以PE（TTM）为基础。上证50分位数历史起点为2004年1月2日；沪深300分位数历史起点为2005年4月8日；中证500分位数历史起点为2007年1月15日。

创业板估值分位数大幅上升的背后，除了股价（分子）上涨驱动，也有业绩（分母）负向驱动。

因此，创业板高估值的分歧本质上依然是业绩的分歧。

按照历史经验，排除较为严重的商誉减值问题，创业板的估值分位数与中证500更为接近，当前无业绩影响的创业板估值大约在15%左右。在创业板商誉洗澡之后，轻装上阵的创业板估值分位数将更向中证500靠拢。

资金方面，净流入虽然减少，但分歧与机会共存。

本周两融净流入减少为249亿元，陆股通净流入13亿元，创业板、上证50、中证500等ETF份额净流出6亿份，产业资本拟减持159亿元，整体表现为资金热情渐退、分歧出现。

数据来源：国泰君安证券研究

注：单位统一为亿元。ETF选取以基金中的ETF板块为基础，数据截至3月15日。两融代表融资融券余额周内的变化。产业资本以首次公告日股价、公告减持数量上限为股本计算减持市值。产业资本代表拟减持规模。

但我们认为，分歧与机会共存。分歧背后，我们发现机会有三：

两融流入虽然减缓，但趋势未改仍处于“均值+一倍标准差”之上。

虽然本周外资流入减缓、创业板ETF份额减少，但其周内拐点出现在周三，周四周五均大幅回暖。

产业资本高额减持在股市回暖初期、股市高点均会出现，如2009年10月与2014年4月。当前一方面减持规模可控，已回归均值之下；另一方面减持核心仍受股权质押等流动性问题影响，传达出的股市悲观预期有限。

不仅如此，我们在资金动向中还发现了四个乐观信号：

ETF份额周内出现回升，公募本周加仓。虽然年初以来创业板等ETF处于“边涨边卖”情形，但从3月12日和13日开始，份额出现增长，认购热情开始回升。从公募行为角度，我们粗略估算上周公募减仓后本周开始加仓。

产业资本：仍属于正常波动。

当前相较2018年5月、2018年8月的减持阶段性高点仍有距离；

在前期股权质押问题背景下，短期产业资本减持偏高情有可原；

产业资本在2008年10月、2014年4月均出现较为高额的减持，这反而是市场回暖的信号；

2013年6月，因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增，流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。

两融增长回落但仍处强势。两融仍处“均值+1倍标准差”上沿。

陆股通阶段性触底。本周整体外资流入虽放缓，但节奏上周三触底，周四和周五均大幅回升。

下一站

谁上车？谁下车？

2019年1月4号行情启动以来，市场表现出两个阶段：

第一阶段：1月4日到2月中旬，消费占优；

第二阶段：从2月中旬到现在，成长股迅速发力。

我们认为这样的阶段性变化主要是由增量资金的投资风格决定的。结合陆股通和私募基金仓位指数，我们可以看到在过去两个月中：

2019年1月份外资出现加速流入；

但是到1月底，外资流入有所趋缓，在这一过程中私募基金的仓位出现试探性上行；

到了2月上旬，私募基金开始撤退，外资流入速度又进一步加强；

到了2月中旬以后，外资持续流入力度明显减弱，而私募基金的仓位指数持续上升。

我们认为市场极有可能正在迎来第三个阶段：逐渐转向以公募基金为主导的行情，随之而来的是价值股可能会有良好表现。

当前市场正处于第二个阶段向第三个阶段转变的时期，游资风格还会延续，但是时间不会很长，可能已经接近尾声。游资延续性不长的主要原因：

短期快速上涨有盈利兑现的冲动；