中粮期货：玉米&淀粉2019春季策略报告

　　二三季度需求悲观、抛储定价，中期震荡偏空。生猪、能繁母猪存栏加速下滑，仔猪料和母猪料产量也在持续下滑，考虑到禽料增长以及生猪压栏的情况，推算玉米饲用消费降幅约15%。从玉米供应端来看，拍卖前市场供应宽松、需求不畅，南北港贸易库存均在历史高位，价格易跌难涨；抛储季市场的锚定是拍卖底价，临储去库存的压力仍在，底价同比提高200元/吨，盘面底部支撑1930-1950元/吨。从种植收益和政策引导来看，新作面积大概率下滑，这对远月升水结构带来支撑，关注苗期和花期的天气炒作。进口冲击的炒作价值仍存，关注美国玉米、高粱等进口的利空压制。C1909震荡区间（1930,2050）元/吨，预期偏差包括需求疲弱不及预期和稻谷去库存的冲击。淀粉的核心逻辑仍是成本定价，预计2019年淀粉下游消费趋稳，“低价创造需求”的时代进入尾声，叠加产能扩增和持续累库，推荐做缩淀粉-玉米价差。预期偏差包括原料价格和下游消费走强。

　　玉米：需求疲弱，抛储定价，中期震荡偏空

　　一、概况与结论：外盘宽幅震荡，国内震荡偏空

　　自2018年11月到2019年3月，CBOT玉米长期在（355,400）美分/蒲式耳低位区间盘整。长线看美玉米处于长达五年的熊市格局，盘面走势印证我们前期报告（330,500）美分/蒲式耳区间波动的判断。从长期价格波动区间看，美玉米仍处于低谷水平，330美分是一个坚实底部支撑。从库存消费比和库存走势来看，2018/19年处于下滑去库存的阶段，长期走势不看空，坚持逢低买入的策略。关注新作美玉米的播种面积和天气炒作。本文前期于3月底撰写，截至当前，美玉米已经走出一轮牛市，主要是天气行情驱动导致面积下滑。后期关注面积报告及生长季节天气情况。

　　国内玉米方面，需求端低迷主导全年玉米市场，拍卖底价决定抛储季价格底部支撑。非洲猪瘟加速产能去清的速度超预期，饲用消费持续下跌。猪瘟导致饲用消费大幅缩减，且存栏大幅下滑仍有较大空间，从能繁母猪存栏的下滑趋势来看，未来两年，即2019-2020年，生猪存栏都难以有效恢复。

　　2018/19年新粮上市以来，玉米市场波动巨大，需求低迷叠加贸易战预期的转向，期现货价格走势由多转空。春节后东北基层地趴粮快速出售，截至3月底销售进度已追赶去年同期，渠道库存高企、南北港库存也处于历史高位，4-5月份供应宽松，价格窄幅震荡。临储库存仍有近8000万吨，玉米去库存压力依旧存在，后期拍卖底价仍是市场价格的锚，成交情况将会会影响后市价格波动节奏。

　　整体看，二三季度需求悲观、抛储定价，中期震荡偏空。（1）月间价差方面：考虑到远月1月合约更多反映新作减产和临储库存进一步去化、以及天气炒作升水预期，推荐做缩9-1价差。截至当前，该套利策略基本实现目标；（2）单边策略方面：9月抛储定价，震荡区间（1930,2050）元/吨。（3）期权方面，投资者可考虑卖出长期宽跨市期权组合，若拍卖季行情无剧烈波动，就可获取两份卖出期权的收益；产业投资者可在底部支撑位置择机卖出看涨期权；机构投资者可在区间下沿（拍卖底价折算盘面价格）择机买入看涨期权。

　　二、核心因素：需求持续悲观

　　（一）猪瘟致饲用需求大幅下挫

　　农业农村部公布400个监测县生猪存栏、能繁母猪存栏数据持续下滑，春节后南方地区再次加速出清产能，行业面临大级别洗牌。从能繁母猪和生猪存栏的历史同比数据来看，产能从2013年10月起开始去化，而且自2018年6月至今存栏去化不断加速。能繁母猪存栏对应10个月后生猪养殖量，按此测算，2019年全年猪料消费都不乐观。