中信证券：晶科能源(JKS.US)成功完成单晶转型，光伏成本持续下降

本文来自 微信公众号“CITICS电新”。原文标题《晶科能源：从容转型单晶，竞争优势强化》。

核心观点

晶科能源(JKS.US)是全球最大的垂直一体化光伏制造商，成功完成单晶转型，有望受益光伏需求放量迎来量利齐升。预计公司2019-2021年每ADS收益为2.54/3.32/3.07美元，对应PE为8.9/6.8/7.4倍，给予目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

全球最大的垂直一体化光伏制造商。公司是少数全球均衡布局能力极强的光伏企业之一，2011年来组件累计出货量达52GW，2018年组件市场份额约12.8%，海外销售占比达74%，连续三年位列全球出货量第一。公司持续完善产能结构，3Q2019硅片/电池片/组件产能增至14.5/9.2/15GW，向高效单晶技术转型。

光伏成本持续下降，装机需求稳步放量。2010年以来光伏成本下降80%以上，经济性持续快速提升，有望于2025年成为成本最低的新增发电技术。2020年国内光伏市场受1）约10GW首批竞价项目结转至1H2020，2）新增竞价项目加速出台和3）平价项目建设大规模启动将迎装机复苏，预计2020年国内光伏装机约45GW（同比+60%左右）；海外市场有望随光伏成本竞争力提升保持稳步增长，预计2020年全球光伏装机将达145GW（同比+26%左右）。

产品性能卓越，全球销售领跑。公司6次打破电池效率世界纪录，连续13季度获可融资性评级AA级，460W功率的Tiger组件有望引领光伏4.0时代。公司深度拓展100余个国家3000多位客户，2019年前11月组件出口量8.1GW（同比+39%），品牌溢价、现金回款和抗市场波动能力持续提升。公司2020年目标出货量18-20GW，已锁定40%-50%订单，销售规模及份额有望稳步增长。

优化产能结构，成功完成单晶转型。2017年起公司加速转向高效单晶技术，规划2019年底单晶硅片/PERC电池片/单晶组件产能达11.5/10.6/16GW，2020年将达18/10.6/22GW，成为鲜有完成单晶转型的光伏企业之一。公司产能成本及结构持续优化，实现单晶硅片完全自给，我们预计2019年一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下，毛利率由2017年的11.3%回稳至18%以上。

风险因素：光伏需求不及预期；成本下降不及预期；公司产能释放不及预期等。

投资建议：预计公司2019-2021年净利润为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍；给予公司目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

估值及投资评级

晶科能源作为全球光伏一体化组件龙头，销售渠道、品牌影响力及可融资能力行业领先，并完成高效单晶技术转型，产品品质及成本竞争力进一步强化，盈利能力迎来显著修复。预计公司2019-2021年净利润分别为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍。

我们选取美股阿特斯太阳能、大全新能源和A股隆基股份、东方日升4家光伏板块上市公司作为可比公司，其2019-2021年平均PE为19.2/10.8/9.5倍。考虑到美股光伏企业由于市场风格和流动性影响，较A股长期有一定估值折价，并考虑公司历史平均估值水平，综合给予公司目标价26.60美元（对应2020年8倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。

全球光伏组件龙头，技术转型盈利回升

全球最大的垂直一体化光伏组件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陆纽交所成功上市，业务主要涵盖硅片、电池片及组件。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW，2018年组件出货量达11.4GW，全球市场价值份额约12.8%，连续三年保持全球光伏组件出货量第一名，被媒体新能源财经评为2018年度全球最具可融资能力组件品牌，并荣获工信部发布的光伏制造业单项冠军示范企业。