广发证券：给予微盟集团(02013)“买入”评级，对标Shopify

近日，广发证券发布了对微盟集团(02013)的研究报告，在该研报中，广发证券首次给予了微盟集团“买入”评级，对应合理价值6.30港元，并对微盟集团SaaS业务，做出高度肯定，预计微盟集团19-21年归母净利润为0.98亿、2.10亿、3.70亿，SaaS 业务给予19年15倍 PS，营销业务给予19年20倍PE，公司合理市值127亿港元。

理由如下：

微盟集团是腾讯产业互联网领先的第三方 SaaS 服务商，面向B 客户 提供 SaaS和营销等服务，随着国内移动应用成熟度高且渗透场景广，SaaS仍是未来战略重心，微盟将通过营销等服务实现增值。

SaaS：收入 快速增长 LTV/CAC 不断 提升

微盟集团SaaS业务主要为电商、零售、餐饮、休闲娱乐、酒旅等行业提供线上业务运营程序(公众号 、小程序等 )与营销工具。SaaS收入增速40%左右，毛利率保持85%以上，2018年付费商户数6.5万，平均年ARPU值 约5365元，客户流失率降至26.8，过去几年侧重付费用户数增长，正逐步拓展大客户提升客单价。目前获客是主要成本支出据广发证券估算销售费用率超90%，通过直销和渠道代理获客，直销收入占比升至超1/3。估算 LTV/CAC 趋于提升。

精准营销业务盈利持续增长，ARPU值8.72万元

微盟集团以腾讯SMB为核心代理商，主要在腾讯投放广告， 逐步拓展到头条等媒体平台。据悉微盟集团的精准营销业务向大客户及其他流量渠道渗透，随着今年微盟逐渐向大客户渗透，毛收入流水快速增长，17~18 年分别为9.3 亿 、25 亿元。净佣金率约10左右，逐渐缩窄，2018年微盟集团客户数2.86万，年均ARPU值8.72万元。

广发证券预计微盟集团SaaS业务未来3年收入增长40%，短中期获客仍是重点，预计销售费用率仍维持高位并略降，营销拓KA客户及其他媒体代理，预计毛收入维持高增长，净佣金率有所下降，经营利润率预计高于4%。综上，我们预计19~21年微盟集团归母净利润为 0.98 亿、2.10 亿、3.70 亿，最新收盘价对应 PE 分别为73倍、34倍和19倍。广发证券采用 SOTP 估值法，SaaS 业务给予 19 年15倍PS，营销业务给予19年20倍PE，公司合理市值127亿港元。