财信研究评9月货币数据：信贷规模与结构双改善 年内继续维持逆周期调控

　　文 财信国际经济研究院伍超明胡文艳

　　投资要点

　　2019年1-9月，国内社融增量为18.74万亿元，同比多增3.28万亿元；9月当月社融增量为2.27万亿，同比多增1383亿元。国内经济下行压力加大背景下，三季度以来央行逆周期调控力度明显加大，实体信贷规模与结构双双出现改善，预计年内流向实体的资金有望继续增加、社融与M2增速大概率趋稳，但“大水漫灌”不可期。具体来看：

　　社融：逆周期调控加码，信贷与表外融资边际回暖抵消专项债拖累。9月份，国内新增社融1.98万亿元，同比多增1383亿元，其中主要源于新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元；相比之下，受去年高基数与年内额度所剩不多影响，9月地方政府专项债同比少增5153亿元。整体上，9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现，国内信贷需求短期出现边际好转，叠加去年10月低基数的影响，预计下月社融回落压力大幅减缓。

　　信贷：企业短、中长贷继续同比多增，实体融资规模与结构双改善。9月份，金融机构新增人民币贷款同比继续增加3100亿元，其中企业中长期和短期贷款分别同比多增1837和1072亿元，票据融资、居民和其他部门贷款则整体变化不大。9月国内实体信贷明显边际好转，主要是央行逆周期调控加码的结果，预计未来数月社融和M2增速继续趋稳概率较大，但PPI负增长进一步加深，企业盈利的低点暂未得到有效确认，实体经济仍有较大下行压力。

　　流向：基建和房地产仍是主力方向，但短期基建资金来源受债券发行放缓拖累，房企融资则出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化。一方面，2019年1-9月，与基建相关的政府债券、地方政府专项债分别同比多增7033和4746亿元，增幅较1-8月均收窄约5000亿元，但考虑到未来国内稳增长压力仍大，逆周期调控加码，基建投资增速仍有望继续提高；另一方面，在“房住不炒”总原则下，国内居民购房贷款明显边际收紧，但9月头部房企表内外贷款和债券融资造好，房地产投资增速有望稳中趋缓。

　　财政存款环比下降和信用派生增加助力9月M2超预期企稳，预计10月M2增长8.3%左右。9月翘尾因素下降0.7个百分点不利于M2增速提高，但财政存款环比减少7121亿元、银行新增企业贷款回暖、信用派生增加共同助力M2增速企稳回升。展望未来，10月财政存款大概率环比回升，但M2翘尾因素增加0.3个百分点，叠加全球新一轮“降息潮”确认启动，央行逆周期调控大概率延续，预计10月份M2增长8.3%左右。另外，我们维持年初以来M1和M2增速拐点已经出现的判断，但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多，预计剪刀差将在一段时间内持续存在。

　　展望未来，预计货币政策将进入“量稳价降”阶段。四季度，央行大概率将继续加大逆周期调节力度，如通过降准、扩大PSL/TMLF/MLF等，主动扩张信用创造；同时继续推动LPR利率下行，下调MLF政策利率将战术性“推迟”，年内降息概率小，但不会“缺席”。9月国内十年期国债收益率的合意水平小幅回升，受国内物价结构性上行压力增加影响，短期债市面临一定调整压力。

　　正文

　　事件：2019年9月份，新增人民币贷款1.69万亿元，分别较上月和上年同期多增4800亿元和3100亿元；央行再度调整社会融资规模统计口径，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”，根据新的口径，社融增量为2.27万亿元，分别较上月和上年同期多增2550亿元和1383亿元；货币供应量M1同比增长3.4%，增速与上月末持平，较上年同期降低0.6个百分点；M2同比增长8.4%，增速较上月末提高0.2个百分点，较上年同期提高0.1个百分点。

　　一、9月信贷规模与结构双改善，年内央行维持逆周期调控可期

　　(一)社融：逆周期调控加码，信贷与表外融资边际回暖抵消专项债拖累

　　9月份社融同比稳中有增，主要源于逆周期调控加码，信贷与表外均有所回暖。9月份，国内社会融资(简称社融，下同)规模增量为2.27万亿元，同比多增1383亿元。其中，新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元，是本月社融增量稳中有升的三大主要贡献力量；相比之下，受去年高基数与年内额度所剩不多影响，本月地方政府专项债同比少增5153亿元(见图1)。整体上，9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现，国内信贷需求短期出现边际好转，叠加去年10月低基数的影响，预计下月社融回落压力大幅减缓。