国泰君安：流动性分层是否会蔓延？

　　中小银行、非银企业资金结构性紧张，包行接管事件持续发酵，信用收缩是否会蔓延？

　　央行增加3000亿再贴现和SLF额度支持中小银行流动性，隐含了哪些政策导向？

　　流动性四级传导机制在哪一环节出现紧缩？根本原因源于何处？

　　再贴现、定向降准、再贷款、同业存单增信等“良方”实际效用如何评判？

　　正文

　　【注】：本资料根据会议录音整理，请以公开发布报告为准

　　【刘易】

　　各位投资者朋友，大家晚上好，欢迎参加国泰君安总量夜话栏目，我是中小市值负责人刘易，今晚我们针对“流动性分层结构性紧张是否会扩散蔓延？”这一议题，赶在半年度末这一传统资金面紧张的时间点之前，请到了总量团队三大方向的核心人员以及非银首席，跟各位一同探讨当下流动性现状究竟如何。

　　近些年来，我们国家的基础货币提供方式发生了比较大的变化，市场流动性也不再是一以概之，而是需要分层看待，尤其是在5月底包S事J后，整个链条都在发生触动，当下结构性紧张已经进行到哪一环节，需要各位大佬跟投资者们进行一一解析。话不多说，接下来有请固定收益首席分析师覃汉汉总，就整个流动性担忧以及包S事J发酵等事件，和大家进行分享，有请汉总！

　　【覃汉】

　　各位投资者，大家晚上好！我是国君固收组覃汉，今天给大家汇报一下包S事J的最新进展、市场反应与投资者预期。大家如果有印象的话，在两周前的“总量夜话”电话会议中(国君总量 | 会议纪要：风云再起，如何应对？)，我们已经对其潜在影响进行了分析，目前来看，大家预期还是比较一致的，事件肯定会对“流动性”和“宽信用”造成一定不确定性影响。

　　参考2017年金融去杠杆整个同业业务情况，会对流动性比较好的资产产生抛压，从过去两周的情况来看，部分可转债比较明显，利率债有一些抛压但整体维持可控状态，债券市场对包S事J的担忧逐渐蔓延到股票市场，端午节前A股出现了连续四天的调整，可能与这一因素有较大关系。

　　过去两周，除了中小银行同业存单发行出现比较大的阻力之外，在存单刚兑被打破之后，使得中低等级信用债等过去可以质押、银行间可以拆借的标的不被机构接受，造成了非银机构结构性融资缺失，短期之内很难看到很好的解决办法。

　　站在市场的角度，也能够理解为什么中小银行存单发行完全没有需求，唯一有需求的也需要央行定向增信，很多结构化账户过去主流的投资策略是以票息策略为主，买一些评级比较低的信用债，现在由于包S事J传导到投资者对于信用风险的担忧，这些机构被迫出现“砍仓”的现象。过去一段时间可以看到市场上一些评级比较低的城投债、产业债出现比较大幅度的“折价”。

　　从这个事件本身来看，它属于利率市场化改革的一部分。今年2月份党中央提出金融供给侧改革之后，政策推进的方向，存单刚兑打破是必经的一环。包S事J目前发酵了两到三周时间，资本市场对这一事件进行了比较客观的看待，从现阶段来看，在外部压力比较大，内部在未来一两个月要主推科创板，政府希望维持稳定的决心不会变。

　　我个人认为，从过去两周央行、银保监会的密集表态、相关对冲政策来看，还是希望把事件的影响控制在最小范围之内，这个趋势应该还是能够延续的。我们应该期待，未来市场还会有进一步的举措去维稳市场，但从中长期来看，中小银行同业业务的“被迫收缩”、扩表速度大幅放缓，参考2017年金融去杠杆的推进、监管新规的发布，对信用扩张肯定会造成负面的冲击。

　　我们也通过一些研究视角，找了一些数据去分析，预计今年这件事比2017年对宽信用的影响要小很多，其实17、18年中小银行同业放缓的趋势已经非常明显。如果因为同业负债的问题，导致中小银行需要被动收缩同业资产，那为什么在过去两周之内为什么没有看到利率债的大幅抛售？

　　从市场表现反过来推演，第一，现阶段中小银行发行存单资金空转的链条已经被大幅压缩；第二，整个同业业务的收缩，可能比悲观投资者预期的要稍微好一点。另外，从数据传导情况来看，2017年4月份监管政策密集出台，2018年5月份后才看到融资增速出现加速下行，如果按照这样的传导时滞进行推演，包S事J发生在今年5月底，未来几个月社融受此事件影响可能较为有限，最快也要等到明年的2、3季度在数据上体现。