信达证券陈嘉禾：买入港股 正当其时

　　港股估值比较中需要注意的一个细节

　　中华文化博大精深，“危机”两个字，不仅表达了“危”的意思，也表达了“危中之机”。在证券市场，伴随着动荡的市场和基本面，往往会带来完美的投资机会。现在，香港股票市场，就出现了这样一个绝佳的投资机会。

　　伴随着市场最近的大跌，香港股票市场的估值已经来到了近年以来的历史最低点附近。即使和2016年年初香港市场的大底相比，目前的估值也堪称优异。但是，这个历史最低估值水平，却由于一个技术细节，常常被投资者忽略。

　　目前，根据Wind资讯的数据（下同），2019年8月21日恒生国企指数的PB（市净率）估值为0.93倍。而在2016年2月12日，即恒生国企指数触及最近几年的最低点7498点的那一天，恒生国企指数的收盘PB估值为0.77倍。从这个角度来看，目前市场的估值还没有到历史最低。

　　但是，一个非常容易被忽略的细节是，由于指数成分股的调整，恒生国企指数的PB估值在2018年3月5日当天，在指数点数下跌了1.7%的情况下，反而从1.02跳升到了1.23。也就是说，指数的估值本来应该由于价格下跌了1.7%，从1.02变到1.002，但是却反而在当天上升到了1.23，增涨了0.23。

　　这其中的原因，来自恒生国企指数在2018年3月5日新调入了11个成分股，其中包含一些估值非常高的公司。比如，在当天调入的11个成分股中，腾讯控股（00700）当时的估值高达14.7倍，众安在线（06060）高达12.9倍，石药集团（01093）也高达9.7倍。这11个成分股、尤其是其中高PB的成分股的调入，在当天把恒生国企指数的PB估值瞬间拉高了0.23倍。

　　历史估值的对比

　　买入港股，正当其时

　　从这个角度来，把当前的恒生国企指数的PB估值，原封不动的拿回去和历史上的PB估值对比，无疑是不合理的。合理的做法，是把当前恒生国企指数的PB估值减去0.23，得到0.70。这个估值，是比2016年2月12日的0.77倍更低的。

　　如果看恒生指数，那么当前的估值会略高于2016年的最低点。2019年8月21日，恒生指数的PB估值为1.02倍，2016年1月21日的最低点则为0.89倍。

　　但是，这个差距并不算太大。而且要知道，2016年年初港股的最低点，简直是一个千载难逢的买入机会。如果一定要等到所有的估值都回到2016年年初再做投资，那么就像《列子》所说的，“物之有叶者寡矣”，投资者能找到的机会也就太少了。要知道，即使在2008年市场最低的时候，恒生指数的PB估值也不过大概1.1倍，而当时恒生国企指数的最低估值大概是1.05倍。

　　从微观的层面来看，事情也是一样。以恒生国企指数的成分股为例，目前恒生国企指数共有50个成分股，其中PB估值比2016年2月12日恒生国企指数触及低点时更高的成分股，只有22个，较当时更低的则有28个。

　　更重要的是，这22个估值更高的公司中，只有8个属于净资产排名前25名的公司，有14个属于净资产排名后25名的公司。

　　需要额外指出的是，这种排序方法还没有考虑到恒生国企指数的调整，以及这种调整可能带来的“估值下降的公司由于基本面和股价表现更差，更容易被移出指数”的统计偏差。

　　几个需要说明的细节

　　当然，PB估值只是众多估值手段中的一种。在这里我们之所以更多的使用PB、而非PE估值，首先是因为企业的盈利波动较大，在经济周期的上下变动中，容易产生较大的扰动，从而使得相对历史数据进行的比较容易失真。

　　一个极端的例子是，熟悉日本市场的投资者就知道，日本整体市场的PE估值，由于盈利过于不稳定，有时候会发生巨大的波动。因此，在进行长时间跨度的对比时，PB估值更容易简单的说明问题。此外，在这里的案例中，还有一个重要的原因，是因为篇幅有限，不能比较每个估值手段带来的结果。投资者如果有时间，对比一下这些企业、指数的PE估值，会发现得到的情况和上文描述的大同小异。

　　需要指出的是，对于单个公司的股票来说，估值低并不构成买入的绝对理由，每个企业的情况千差万别，需要具体问题具体分析。而当前香港市场的机会，也就并不会体现在每一个股票上。投资者在香港市场寻找具体的投资标的时，需要注意几个原则。