国泰君安证券(香港)：增速一骑绝尘，饮料行业里的大白马

国泰君安证券(香港)11月27日发布对维他奶国际的研报，摘要如下：

　　盈利强劲增长。公司2019财年上半年收入同比增长22.0%至44.48亿港币，主要因大陆业务强劲增长所驱动。2019财年上半年，维他奶在大陆的销售同比增长32.9%至29.92亿港币，与去年的高增长率一致。大陆业务的销售贡献进一步扩大，由2018财年上半年的61.8%增至2019财年上半年的67.3%。同时，公司香港业务的销售收入同比增长4.0%，较去年显著加快。维他奶在澳大利亚和新加坡的业务保持稳健增长，分别同比增长4.8%和9.2%。由于产量增加带动生产效率的提升和原材料价格利好，公司2019财年上半年毛利率同比改善1.4个百分点至54.1%。生产效率的提升贡献毛利率增长70%左右。由于投资品牌推广活动，中国大陆销售团队的扩充和物流费用的上升，维他奶的销售费用占比同比增加2.1个百分点至27.3%。然而，受益于规模效应和生产效率提高，维他奶2019财年上半年在大陆的分部利润率同比扩大1.2个百分点。维他奶2019财年上半年股东净利为5.18亿港币，较去年同期增长30.4%，近年来最强。

大陆业务增速远好于行业平均。受累于疲弱的宏观环境和零售销售，与2018年上半年相比，中国2018年第3季的饮料销售增速明显放缓。消费分级成为饮料行业的新趋势，因为高端和低端产品的表现都起伏不定。由于维他奶的低渗透率，随着其持续不断的扩张进入更多的区域以及渠道，公司取得了比行业快得多的增速。因为更多新进入者带来无数多样化产品进入市场，豆奶市场的竞争已日趋激烈，但是公司的豆奶仍然录得稳健增长。维他柠檬茶继续巩固其在柠檬茶市场的领导地位，该类别甚至抢占了其他饮料类别的市场份额。从武汉的生产设施开始运营起，公司在中国大陆的销售一直强劲增长。维他奶的产能利用率达到了相当高的水平。在东莞新工厂于2021年投产前，未来几年公司可能需要充分利用其现有产能。根据管理层的表述，其现有工厂仍然有空间添加更多的生产线，公司仍将继续投资产能。与其他主要饮料生产商比较，维他奶的产能利用率最高，导致最低的单位生产成本。

维他奶维持了其在线上市场的领导地位。

公司的豆奶和柠檬茶产品在其在线上市场均保持它们的领导地位。在电商平台上，很大一大部分的食品和饮料销售是被忠实的客户有选择性和目的性地购买，反映出消费者真实的喜好。在2018年首10个月,柠檬茶在阿里巴巴平台上录得同比增长31.8%，显示出持续性流行。因为公司的分销网络并不覆盖全国，尤其在北方较为薄弱，电子商务是很好的补充渠道，来满足分销网络以外的消费者。正如我们之前预测，维他柠檬茶在中国正迅速地成长为饮料大单品，具备增长三倍的潜力。为了应对豆奶市场新进入者的威胁，公司在中国大陆市场重新推出“健康+”高端营养系列的豆奶，以争夺高端豆奶市场。随着更多新进入者进军豆奶市场，市场已变得更加成熟去引进高端豆奶产品。因此，维他奶已新增这一系列不同口味和功能，重新定位维他奶的“健康+”系列。

饮料行业里的高成长性大白马。我们认为维他柠檬茶渗透率距离饱和仍有相当距离，其仍然能支撑公司未来几年大陆业务的快速增长。因为公司独特的品牌文化和差异化的产品定位，豆奶市场新进入者展现出弱于预期的威胁。公司2019财年上半年的业绩已证实其高盈利增长前景，支撑了高估值。我们对于公司长期增长和盈利能力提高仍然有信心。