豆粕期货的历史回溯：大行情是怎么形成的？

　　我国豆粕期货自2000年7月上市以来，经历了2004年和2008年两次大的洗礼后，逐渐成为国内最重要的农产品(000061,股吧)期货之一。从我国豆粕期货上市至2017年，国内豆粕期价与美豆价格的相关性超过90%，即国内豆粕期价基本上跟随美豆价格走势。因此，本文以美豆期货为背景，研究我国豆粕期货的历史回溯，考虑到数据可获得性和市场结构的转变，从2011年开始对国内豆粕期价进行回溯，从中总结出一些普适性规律，帮助投资者更好地理解豆粕期货。

　　种植版图演变

　　中国是大豆的故乡，中国栽培大豆己有五千年的历史，同时也是最早研发生产豆制品的国家。到了20世纪，西方才逐渐认识到大豆可用于榨油或制成豆粕。长期以来，美国一直是全球最大的大豆生产国，其次是巴西和阿根廷。2000年，美国大豆占全球总产量的42.7%，巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的38.3%。随着南美大豆种植面积不断扩张，美国大豆产量所占的份额逐渐下降，2018年占比为34.6%，巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的比重上升至48.1%。

　　然而，全球大豆采用基差定价模式，令芝商所的CBOT大豆期货成为全球豆系的定价中心。从我国豆粕期货上市至2017年，国内豆粕期价与美豆价格的相关性超过90%，即国内豆粕期价基本上跟随美豆价格走势。2018年4月之后，中美贸易摩擦为国内豆粕期货带来了不确定性风险。

　　图为美豆与国内豆粕价格的相关性

　　美豆期价分析

　　历次大豆期价上涨情形

　　由于CBOT大豆期货具有国际定价权，所以研究豆粕，要先研究美豆价格。下面我们把2011年以来美豆价格历次上涨的情形进行回溯。

图为历年来美豆价格

表为历次美豆价格上涨回溯

　　作为农产品，大豆的商品属性较强，金融属性相对较弱，周期性主要来自于天气灾害。据了解，每次美豆价格上涨都是因为天气出现问题。例如，2012年，拉尼娜气候造成南美40年不遇的干旱，北美遭遇百年不遇的干旱，美豆价格从年初涨至9月北美大豆收割前夕，上涨幅度和时间均是近10年来之最。随后，9月北美降雨缓解了干旱，大豆优良率上调；10月USDA将大豆单产由9月的35.3蒲式耳/英亩上调至37.8蒲式耳/英亩，最终美豆实际减产只有200万吨，远低于预期的1200万吨，至此美豆进入漫长的熊市。

　　在熊市中，美豆价格也经历了几次反弹。2013年，先是阿根廷洪水导致大豆减产200万吨，又是夏季美豆遭遇干旱，9月单产下调，引发美豆价格一轮上涨，随着干旱逐渐缓解，单产不断上调，价格反弹结束。2014年，南美干旱，大豆实际减产大于预期，引发一轮不小的反弹。2015年夏季，市场炒作北美干旱，大豆价格上涨，但是随后被证伪，干旱没有发生，叠加大豆增产，反弹结束。

　　直到2016年，厄尔尼诺气候再次引发市场恐慌，先是年初阿根廷洪水影响收割，导致大豆减产，紧接着市场预期美豆受厄尔尼诺气候的影响，但是随着6月大豆种植面积较3月增加1.77%，市场预期丰产概率大，美豆价格重回跌势，2016年这波涨幅是继2012年以来最大的涨幅。

　　2017年夏季，美国北部三州遭遇干旱，在大豆低优良率的背景下，市场预期单产大幅下调，结果USDA8月首份单产报告不但没有下调单产，反而把单产上调至49.4蒲式耳/英亩，炒作行情很快结束。2018年，阿根廷遭遇50年不遇的洪水，大豆实际减产2000万吨，但是在全球大豆丰产的背景下，这波上涨行情涨幅不及2012年和2016年。

　　通过对最近几年美豆价格的回溯发现，每次价格上涨总伴随着天气出现问题。美豆价格背后运行的逻辑主要是种植面积和单产，由于种植面积相对稳定，单产由天气决定，所以天气是影响价格最重要的因素。每年年初，市场先按照天气、上年产量、价格等因素进行预期，然后按照种植意向和天气情况不断修正这个预期。与之不同的是，USDA则通过发布权威数据进行确认，成为这个预期差的决定者，只要预期有差异，美豆就会发生一些行情。

　　期价上涨时的基金表现