中信期货：不破不立 有色金属2020年度策略报告(锌)

　　主要观点：2020年锌价重心有进一步下移的压力。

　　主要核心逻辑：

　　第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。

　　第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。

　　对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。

　　从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在该支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，锌价或形成暂时性的支撑。

　　但随着国外矿对国内的进一步补充，以及产业链利润重新分配后，矿和冶炼供应均将维持释放状态。在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。在该价格水平下，矿山及冶炼成本支撑真正体现时，导致供应端出现规模性收缩后，锌价才有望再度启动新一轮反弹。

　　投资建议：保持空头思路为主；中期买铜卖锌

　　风险因素：人民币大幅波动，宏观情绪迅速切换，锌供应不及预期

　　一、2019年锌市场回顾：供应释放预期兑现，锌价下行趋势良好

　　今年年初锌价表现震荡偏强，至4月初内外锌价分别反弹至2.3万元/吨、2950美元/吨左右。之后开启下行通道，至11月底分别跌破了1.8万元/吨、2300美元/吨的关口。整体开看，4月初以来锌价尤其是沪锌期价的下行趋势良好。主要为国内供应释放预期持续兑现。尽管下半年消费略好于预期，库存仍处于相对低位。但未来供应转向进一步过剩的确定性较强，锌锭库存累积也有望逐渐累积。

　　此外，从锌价内外比值来看，年内基本维持在7.5-8.3的区间内。从比值变化来看，受人民币汇率的变动影响较大。若剔除该因素的影响，锌价基本呈现为内弱外强态势。主要为年内国外供应干扰因素偏多，阶段性支撑略强。

　　图1：4月初以来内外锌价开启下行通道

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：内外锌价比值受人民币汇率波动影响较大

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2020年锌市场观点和核心逻辑

　　2020年锌价重心有进一步下移的压力。

　　主要核心逻辑为：

　　第一，全球锌矿供需格局自2018年下半年开始从短缺转向趋松后，2019年锌矿供应充裕态势进一步显现。未来两三年内，全球锌矿供应仍处于释放周期中，2020年锌矿供应的增量仍将超过冶炼的增量。因此，在成本端尚未受到实际冲击前，锌矿加工费延续高位的确定性较强。

　　第二，高位的锌矿加工费将继续支持冶炼利润处于相对较高水平。2020年国内冶炼生产意愿仍较强，冶炼产能利用率有望持续提升，2020年国内冶炼产出预计增产25-30万吨。2019年国外冶炼生产干扰因素较多，2020年将小幅恢复增加10万吨左右。2020年全球锌消费不至于悲观，但也难觅亮点，消费增量将远远不及供应的增量。因此，2020年全球尤其是中国锌供需过剩格局将逐步体现出来，且国内外锌锭库存累积预期也将兑现。

　　对于往后一两年的较长时间，需关注矿以及冶炼成本端是否由于锌价下调影响，矿或者冶炼端出现规模性减产的行为。若该行为未出现，则矿供应充裕——加工费高企——冶炼产能进一步释放的逻辑仍将延续。

　　从锌价表现来看，内外锌价下方分别关注17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑。主要为在第一支撑位附近时，加工费未大幅下调前，国内部分矿山的利润基本被挤出。这可能导致矿山生产意愿下调，以及产业链利润重新有所分配，因此锌价或形成暂时性的支撑。