中信证券：比亚迪(01211)已具备较高安全边际 龙头价值将在中长期显现

公司 中信证券：比亚迪(01211)已具备较高安全边际 龙头价值将在中长期显现 2020年1月17日 14:45:48 中信证券

本文源自“CITICS汽车研究”微信公众号，作者：宋韶灵、陈俊斌，原文标题为《比亚迪深度报告：对外开放加速，潜在价值显现》。

核心观点

受新能源汽车补贴退坡影响，比亚迪(01211)公司电动车销量和盈利承压，市场预期很低。我们认为公司价值不仅体现在整车品牌，其自有供应链潜在价值巨大，随着公司中性化战略在加速落地，有望成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”，从封闭体系到对外开放，将催化公司内在价值显现，公司股价位于底部具有较高的安全边际，重点推荐，维持“买入”评级。

投资要点

回顾：补贴退坡导致盈利能力下行，市场预期低。2019下半年以来，受到电动车补贴退坡及乘用车行业低景气影响，公司电动车销量和盈利能力大幅下行，市场预期低，公司股价下跌明显。2019年公司A/H股价分别下跌-6%/-22%，大幅跑输大盘(Wind全A和恒生指数涨幅分别为+33%和+11%)。

当前：公司电动车销量增速与盈利能力均处于底部。公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+147%/+60%/-32%/-65%，2019年下半年以来电动车月销量持续负增长，，短期销量增速处于底部。公司2019Q1/Q2/Q3毛利率为19.1%/15.3%/13.9%，同比+1.9/+0.4/-3.4pcts，公司Q1/Q2/Q3/Q4E单季度归母净利润为7.5/7.0/1.2/1.0亿元，当前盈利能力也处于底部区间。

展望(一)：供应链开放稳步推进，价值有望重估。公司汽车及新能源汽车产业群包含整车及零部件，尤其电动化的核心技术，包括电池/电机/电控、热管理、半导体部件、材料等。随着公司中性化战略加速落地，有望成为“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”。例如，1)公司动力电池进入丰田供应链，同时双方成立合资研发公司共同开发纯电车型;且动力电池也正与奥迪洽谈配套，2020年1月北汽新能源也表示正与比亚迪探讨评估动力电池配套。2)半导体：公司2005年起开始布局IGBT业务，目前已累计申请专利超过200件，有望打破海外的垄断格局，预计未来有望分拆上市。

展望(二)：公司电动乘用车景气2020H2有望改善。1)从车型看，“汉”将在2020年上市，同时唐、秦、宋等王朝系列电动车型有望迎来改款，推动销量企稳。2)从成本上看，比亚迪高体积密度LFP“刀片电池”在年内搭载“汉”上市，同时公司继续推动电动平台优化，2020年有望推出e平台三合一技术、DM4.0技术，有望进一步保障降本增利。3)从产品和品牌看，2019年设立全球设计中心，组建由前奥迪造型总监艾格、奔驰内饰设计总监加帕内蒂、法拉利外饰设计总监洛佩慈组成的“设计天团”，预计公司品牌力将迎来再次提升。

风险因素：公司新能源汽车产销不及预期;新能源汽车政策波动;动力电池、IGBT板块分拆进度不及预期。

投资建议：2019下半年补贴退坡导致的电动车行业低景气，公司短期盈利受到一定影响。当前股价处于底部位置，具备高安全边际。中期看，随着公司中性化战略加速落地，向“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”发展，有望催化股价上涨。当前A股价格54.09元，对应2019/20/21年89/76/37倍PE;H股价格45.5港元，对应19/20/21年66/56/27倍PE。公司是中国电动车行业龙头，拥有自主可控的电动化技术，随着供应链中性化战略稳步推进，长期价值有望显现显，继续推荐，维持公司(A+H股)“买入”评级。

报告正文

01回顾：补贴退坡，盈利能力下行

补贴退坡，盈利能力下行

2019年新能源汽车补贴继续退坡，在2019年3月26日-6月25日的过渡期内，电动乘用车补贴在2018年基础上退坡40%;进入6月25日后的正式期，不同车型国家补贴相比2018年退坡50-60%，并且地方补贴被取消。以纯电动车可获最高补贴为例，2019年过渡期为5.9万元(相比2018年正式期下降40%)，正式期为2.8万元(相比2018年正式期下降72%)。受此影响，公司毛利率从2016年的20.4%下降至2019年前三季度的16.0%，盈利能力下滑明显。

市场预期处于底部，2018年以来股价涨幅落后于大盘

对2018年至今的股价走势做复盘，可分为三个区间：

1)2018年1月至7月，受补贴退坡影响，市场担忧公司盈利能力下行，至2018年8月初，公司股价较年初最大跌幅达40%，明显落后于沪深300指数;