红塔证券 高估值底气何来

　　如果一家证券公司的收入主要来源于证券投资业务，那么这家证券公司的业绩相对于以证券经纪和投资银行业务为核心收入来源的证券公司波动更大，投资者承受的投资风险也会更高。

　　证券投资业务收益严重依赖证券投资市场行情，毕竟在单边市场的熊市中赚钱会很难。

　　红塔烟草(集团)有限责任公司间接控股子公司红塔证券(601236.SH)于2019年7月5日登陆上交所。

　　截至2019年10月8日收盘，红塔证券市值546亿元，动态市盈率93倍，市净率4.25倍。在44家A股上市证券公司中，红塔证券市值排名14位，2018年营收排名40位，2018年归母净利润排名在24位，净资产排名35位，其估值远高于同梯队券商。

　　根据财报显示，红塔证券2018年证券投资业务收入占比40.8%，2019上半年证券投资业务收入占比更是高达68.45%，贡献利润比例超过了85%，证券投资业务收入占据核心位置，而证券经纪业务和投资银行业务收入分别占比仅为12.8%、0.85%。

　　靠证券投资为主要赚钱渠道的红塔证券业绩弹性更大，投资风险也更高。面对风险更高的投资，高估值是否可持续成了投资者思考的核心问题。

　　投资支撑业绩

　　红塔证券是上市证券公司中极少数证券投资业务贡献利润在85%以上的券商之一。2019年6月末，红塔证券交易性金融资产账面余额233.5亿元，占总资产62.8%。2019上半年交易性金融资产带来投资收益5.39亿元、公允价值变动收益1.11亿元，合计占营业收入的86%。

　　红塔证券半年报表示，公司自2018年下半年开始积极配置固定收益类品种投资并加大杠杆比例，证券投资业务营业利润同比增加49,892.94万元，实现了证券投资业务收益的大幅增长。红塔证券投资收益使得公司上半年营收同比增长79.4%、归母净利润同比增长251.9%，投资收益是公司业绩的主要支撑。

　　值得注意的是，2018年民营企业生存环境恶化，上市公司大股东股权质押严重，资金链频繁暴雷。在此背景下，2018下半年金融政策面开始趋于为民企纾困，央行也通过多种手段为市场提供流动性。

　　市场流动性不断改善为固定收益市场创造了较好的市场环境，固定收益市场表现较好。红塔证券自营团队加大押注固收产品也体现了其较强的投资能力。

　　事实上，证券公司传统业务同质化严重，券商之间竞争逐渐加剧。经纪业务过去是国内券商收入占比最高的业务，属于最传统的通道业务，但随着“一人三户”政策的实施、互联网发展使轻资产营业部快速兴起，竞争加剧导致佣金率持续下滑，2010年以来行业佣金率更是由1‰降至2018年的0.3‰，同时经纪业务收入受近年来市场股基交易量下降而不断降低。红塔证券证券经纪收入从2014年的3.22亿元下降至2018年的1.23亿元。

　　投行业务向头部券商集中，2018年券商前五名的股票主承销家数合计占比42.6%，如果按照承销金额来算，这一比例将更高。

　　头部券商人力和资源更多，获取项目的机会也更大，长期来看，投行业务进一步集中于头部强势券商的趋势仍将持续。红塔证券投行业务收入一直以来都很低，最近五年除了2016年投行业务收入为1.16亿元，其他年份均在1亿元以下，2018年此项收入为0.53亿元，占营收比仅4.42%。

　　随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑以及投行业务向头部券商集中，经纪业务和投行业务收入增长难以为继倒逼行业转向以自营为主的重资产经营模式。

　　对于红塔证券来讲，证券投资是其传统业务之一，早在2014年证券投资收入已经占营收45.4%。