中泰宏观:与其期待稳货币、宽财政不如期待宽货币、稳财政

　　最近几个月，财政支出增速出现了明显的回落，背后的主要原因在于预算内收入和土地财政的放缓，以及地方政府隐性负债连续两年零增长。往前看，财政支出节奏会前移，但全年来看，依然有很多牵制，与其期待稳货币、宽财政，不如期待宽货币、稳财政。

　　摘要

　　1、政府“花钱”少了：支出增速大降。2019年下半年来，一般公共预算支出和政府性基金支出增速均明显放缓，11月狭义财政支出已经负增长，增速降至2017年来的低位。如果进一步考虑了PSL净投放和各类债券净融资额的话，广义财政支出也在大幅走弱。

　　2、不仅收入紧了，隐性债务两年未扩张。2019年财政收入增速明显放缓，大规模减税降费，“土地财政”回落都形成制约。根据我们估算的2000多家城投公司有息负债的净增量，扣除利息增长，2019年地方隐性负债几乎没有增量。收入减速和债务扩张受限，都制约着财政支出的增长。

　　3、赤字有所上升，幅度相对有限。财政部公布的狭义赤字率无法反映财政力度的全貌，我们又重新估算了广义财政赤字率。受限于预算外支出的制约，2019年广义财政赤字率相比18年小幅上行，但仍处于历史低位。

　　4、开正门堵偏门：仅是节奏前移，谈不上宽财政。中央经济工作会议大篇幅都在强调“新发展理念”，政策上寻求强刺激、走老路的可能性不大。预计2020年减税降费很难再出新的政策，“土地财政”仍趋回落，隐性负债很难放松，专项债发行节奏前移，但整体广义财政力度有限。2020年我们应该期待的不是稳货币、宽财政，而是宽货币、稳财政，同时推进改革，适度放松地产调控。资产上期待的不是周期卷土重来，而是流动性宽松下的成长和债券。

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　　政府“花钱”少了：支出增速大降

　　目前我国政府预算体系一共包括“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。其中社保基金一般专款专用，不作考虑；而国有资本经营预算没有月度数据，无法高频跟踪，但由于其支出占比很小，所以剔除以后影响也不大。因此本文在衡量狭义财政的时候，主要考虑一般公共预算和政府性基金预算收支。

　　近几月我国狭义财政支出明显走弱。其中，一般公共预算支出增速从19年下半年以来就持续放缓，前11月累计增速虽然仍有7.7%，但折算当月增速来看的话，10-11月已呈现负增长，下滑速度明显加快。而政府性基金也是类似的情况，支出增速一路走低。如果合并这两项计算狭义财政支出增速的话，11月已经回落至-4.4%，降至2017年以来的低点。

广义财政支出也在走弱。在计算广义财政的时候，我们在狭义财政的基础上进一步考虑了证金债、铁道债和城投债的净融资额以及PSL的净投放。2019年前11月广义财政支出增速放缓至10%，已经低于2018年同期水平。拆分预算内和预算外支出来看，近两年预算外支出已大幅缩减，剔除狭义财政之后的预算外支出部分，占广义财政支出的比重已不到10%，连续两年处于较低水平。