“猪”通胀的影响 是不是被市场低估了？

　　通胀形势的不确定性，尤其是猪价上涨带动的“外溢效应”，仍会影响市场预期。短期来看，通胀影响释放或还不够充分，债市以震荡调整为主，股市估值承压。

　　本轮通胀，缘于猪、或不止于猪；猪价上涨的“外溢效应”，加大通胀不确定性

　　本轮CPI通胀，缘于猪肉供给收缩等推升食品价格；伴随猪价上涨“外溢”效应增强，不排除向非食品扩散的可能。随着猪价的快速、大幅上涨，10月CPI已接近“4”，其中猪价贡献超6成。未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价；除带动食品涨价外，猪价上涨还可能推升生活成本，加大生产和服务涨价压力。

　　猪价上涨及“外溢效应”的凸显，或进一步加大通胀形势的不确定性，使得模型预测结果的不稳定性上升。中性情景下，CPI通胀未来1个季度左右或继续抬升，高点可能超过5%；春节后CPI会出现季节性回落，但仍要在3%以上停留2个季度左右。倘若，“猪”通胀外溢效应凸显，通胀形势可能还要复杂一些。

　　CPI通胀中枢的居高不下，及形势不确定性，会压制货币环境、影响资产定价

　　CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性，仍会压制货币环境，短端资金稳定性下降。近期MLF利率小幅下调，帮助稳定市场预期；但CPI通胀在高位停留的时间较长、不确定性加大，依然会对货币环境产生一定压制；维护流动性主要靠MLF、逆回购等中短期工具，意味着短端资金成本中枢易上难下。

　　通胀抬升的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”组合或延续，阶段性压制资产价格。经验显示，CPI通胀压力较大的阶段，流动性维持“紧平衡”，债市均出现一定调整；无风险利率的上行，又进一步拖累股市估值，尤其在“类滞胀”阶段，盈利整体缺乏亮点、股票估值持续回落，高估值板块压制尤为突出。

　　通胀影响，短期释放的可能还不够充分；伴随震荡调整，债券的配置价值凸显

　　短期来看，不论是债市还是股市，通胀形势的影响，释放的或许都还不够充分。对债市而言，震荡调整的窗口还远没关闭，通胀形势的不确定性，叠加经济基本面等因素，决定了长端收益率易上难下。对股市而言，通胀对估值的压制，尚未明显反映在市场定价中；伴随“类滞胀”的凸显，高估值板块或仍将承压。

　　中期来看，随着市场震荡调整，债券配置价值逐步凸显；股票投资而言，多以“结构主义”视角审视宏观经济对投资的指引。对于负债端资金稳定、久期较长的配置型资金而言，伴随震荡调整，债券的配置价值或将逐步凸显。股票投资，应淡化总量，多关注产业结构、消费习惯等结构性变化在资本市场的映射。

　　风险提示：

　　1. 海内外经济、政策显著变化；

　　2. 猪价上涨，及外溢效应增强。

　　报告正文

　　近几个月来看，CPI通胀率连续超预期，10月已跳升至3.8%。其中，猪价贡献超6成，所以引发大家的广泛讨论，对“猪”通胀的理解，分歧较大。

　　CPI通胀创几年来新高，缘于猪、或不止于猪

　　近几个月来，CPI通胀快速上升、屡超市场预期，9月破“3”、10月已接近“4”，创2012年2月以来的新高。分项来看，CPI食品同比快速上涨，从2月0.7%持续抬升至10月的15.5%；而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至10月的0.9%。食品分项中，畜肉类、禽肉类等均显著上涨，主要缘于猪肉供给收缩等，对食品价格的推升；非食品分项中，教育服务、邮递服务、其他商品和服务等涨幅超过去年同期，或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。

　　未来一段时期，猪肉供需缺口依然存在，价格走势仍将接受考验。非洲猪瘟影响下，能繁母猪存栏同比降幅由去年底的12.7%，扩大至9月的39%；而能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比1年左右。这意味着即使扩大生产，短期猪肉的供需缺口较难补上。我国猪肉主要以自产自销为主，猪肉年进口规模最高也只有162万吨、占国内猪肉产量比重不到4%；即使将全球贸易猪肉全部进口到国内，2018年规模最高也不足900万吨，与年均5500万吨左右的消费量相去甚远。