中国利率是否持续坚挺？

文 | 崔历

人民币利率趋势是判断大类资产走势的关键因素，其中国债无风险利率因其基准作用最受关注。例如，国债利率下滑压低融资成本，刺激债务上涨，支持资产价格和地产价格，但同时抑制金融行业的盈利空间，增加金融体系的脆弱性。发达国家的经验佐证了这些影响：全球发达国家利率过去10多年年利率明显下行（图1）：例如，美国10年期国债利率去年下半年均值1.8%，显著低于2009年的3.3%，欧洲等多国甚至出现了大范围的负利率。扣除通胀因素后实际利率亦大幅走低。在此期间，全球资产价格，债务水平等都明显攀升，增长则持续低迷。

相比发达国家，过去10年间中国国债利率未出现趋势性下滑。图1显示中国10年期国债利率水平过去10年间稳定在3-4.5％之间。2019年下半年10年期国债利率为3.2%，与2009年的水平相仿，扣除通胀因素后的实际利率水平在过去5年小幅回升。

图 1:   过去10年中中国长期国债利率保持区间震荡，比全球利率更为坚挺

资料来源: 彭博、建银国际证券

虽然中国国内无风险利率相对全球坚挺，仍有观点认为由于经济走弱、人口老龄化、全球低利率等因素的影响，人民币利率下行的趋势将不可避免。不过，这些变化在过去10年已是进行时，人民币利率并未出现趋势性下行。将来会否有所不同？特别是随着中国债市与全球融合加快，全球利率环境将如何影响中国国内利率水平？

我们从三方面探讨中国长期国债利率的走势。一是国内经济结构，包括生产率，人口，储蓄偏好等。这些因素决定中期的 “均衡利率”水平。均衡利率无法直接观察，可以通过一段时间内利率的平均值来近似。二是周期性的宏观走势，包括通胀压力，货币和财政政策等，这些因素使利率水平围绕其均衡值波动。第三方面则是国际资金的影响。过往30年的全球金融融合深化，跨国利率同步性增强。随着金融开放加快步伐，国际因素需考虑在内。

笔者的看法是：利率下行并非定局。中国经济基本面包括储蓄和通胀的走势对利率有推升作用；虽然国际资金流入提速，国内增量债券融资需求上升更快，从资金面角度支持国内利率水平。除非央行大幅放松流动性，长期国债利率将继续保持坚挺。

首先，国民储蓄率趋势性下降，支持中期“均衡利率”持稳甚至走高

均衡利率是使一国资金需求等同资金供给的利率水平。取决于影响储蓄率和潜在增长的结构性因素。例如，如果生产率上升推升增长和投资回报，对资金需求的上升则支持利率上行。而如果国民储蓄率上升，提高资金供给，则会压低利率。

一个普遍的观点是由于经济趋缓，投资需求不振，经济的均衡利率会趋向下行。不过，增长和均衡利率并无直接对应。跨国来看，低增长的拉美国家利率水平远高于中国。而中国在2000年代初期的快速增长未引起利率大幅走升，2008年后的经济趋缓也未引起利率趋势行下行。增长和利率并不直接对应的原因是均衡利率不仅取决于增长潜力驱动的资金需求，也取决于受储蓄偏好驱动的资金供给.

储蓄对均衡利率的影响非常大：中国在2000年代初期的快速增长未引起利率大幅走升，主要原因是其不断上升的储蓄率。而2008年后经济形势逆转，增速下滑伴随着投资和储蓄的共同回落。特别是过去5年来，中国储蓄率的下滑超过投资率的下滑，资金面的回落比投资需求的回落更快，支持均衡利率的水平（图2）。

用一个综合跨国的增长和储蓄率的中期模型估算，目前中国的实际均衡利率（扣除核心通胀）大约在1.5%-2%之间，这一均衡利率水平虽略低于2005-2012年间的平均值，但并未在过去5年随经济下行。

未来均衡利率的走势，仍取决于储蓄倾向和长期增长这两方面因素。笔者认为，未来储蓄将继续下滑而增长/投资趋稳，意味着均衡利率将继续受到支撑甚至走高：

● 储蓄率的下降趋势较为确定：居民储蓄占收入比重已过拐点趋向下行，政府部门的储蓄率也在收缩（图3）。未来几个因素会延续这一趋势。一是未来随着社保和养老保险的完善，居民预防性储蓄将进一步下降；二是人口老龄化。随着老年人抚养比的上升，医疗保健费用不断提高，居民和政都需加大医疗支出；三是积极财政政策倾向持续，将继续降低政府净储蓄率。

● 中国的增长和投资短期仍有压力，中期则趋向乐观：未来1-3年增长和投资受到产业周期和金融周期的共同影响，预计仍在平台期(详见：建银国际：经济再现曙光，2020年宏观展望)。一方面随着盈利好转，技术革新加快，制造业和科技行业受升级和创新需求驱使，投资和R&D继续上升，产业周期升级加速。而另一方面在政策管控下金融周期维持疲弱：基建和地产等高杠杆类投资继续受到约束，压低总体投资反弹和经济增速。

不过，虽然短期经济弱复苏，经济结构升级的趋势和扩大开放利好生产率的提高，支持中期潜在经济增长。一个看法是未来人口结构将制约经济和投资。我们的观点是：虽然总劳动力供给趋向下行，国内还有大量就业需求，城镇化进程也尚未完成，劳动力人口的下降可通过提升劳动市场参与度来对冲。另外，即使有局部的劳动力短缺和工资上涨，在自动化程度提升的时代企业可通过增加投资来抵消其影响，因此，人口结构的变化不足以成为制约增长和投资动力的主要因素。

图 2: 中国国民储蓄率和投资率在2008年后回落