美债收益率一度下探 美国可否实施负利率政策？

要闻 美债收益率一度下探 美国可否实施负利率政策？ 2020年1月19日 14:35:29 智通财经网

本文来自 微信公众号“国家金融与发展实验室”，作者为胡志浩(国家金融与发展实验室副主任)。

进入2019年，美国国债收益率水平一再下探，且收益率曲线斜率不断变平。2019年3月美国国债收益率首次出现次贷危机以来的期限倒挂(即10年期减3个月国债收益率为负数)，随后期限利差短暂回复到正值，但2019年5月末利差再次转负;8月中旬，美国国债收益率甚至出现10年期与2年期的倒挂。

虽然美国国债期限利差在10月上旬一度由负转正，但并未出现逆转趋势，市场预期国债收益率水平仍将进一步下降。美联储前主席格林斯潘曾在9月初表示：“美国国债收益率出现负利率没有任何障碍，零并不代表什么，它只是一个数值而已。”一时间，美国是否会出现负利率，再次成为了一个热议的话题。

负利率开始成为一种普遍现象

利率倒挂指的是期限长的利率低于期限短的利率，而负利率则指某一具体利率水平值处于零以下。借钱还本付利息，这是天经地义的事情，负利率意味着借钱反而可以归还更少的本金，这似乎和常识有所违背。理解这一概念，需要了解特定的金融环境，同时，由于利率的期限和种类非常多，理解负利率还需要厘清对应的利率工具。

次贷危机爆发后，全球利率水平急剧下降，主要经济体利率水平迅速滑落并长期维持在低位。2012年以来，出于进一步刺激经济的考虑，欧洲央行以及丹麦、瑞士、瑞典、日本、匈牙利等多个国家的央行纷纷采取了负利率政策。从具体工具上来看，实施负利率的债务工具主要是大额存单、存款便利、隔夜回购、超额准备金或隔夜存款等。

这表明负利率主要存在于金融机构与货币当局或者金融机构之间的交易中，金融机构要把资金存入货币当局或者其他金融机构，不但不能收取利息，还要倒贴成本。这一机制安排的初衷是希望金融机构不再把资金置于金融体系内部，迫使它们加大资金投放来刺激经济增长。在这一机制的安排下，资金在金融体系内沉淀的成本增加，因此金融机构吸收客户资金的利息也会降低，不少国家相应实施了存款的零利率，瑞士联合银行甚至还对存款达到50万欧元以上的客户收取0.6%的年费。

在银行对客户的贷款方面，8月中旬，丹麦的日德兰银行居然给十年期的住房抵押贷款报出-0.5%的贷款利率，这应该是金融机构对客户的首次负利率报价，但由于客户获得贷款时需要给银行交付一定的手续费，在扣除负利率部分后银行最终仍会通过贷款获取微量的正收益。

事实上，迄今为止，尚未出现银行对客户贷款实施真正的负利率。除去上述的利率以外，各种债务工具的交易利率也是一类重要的利率指标。目前，主要发达经济体中，欧元区、日本的国债收益率水平已经处于负利率区间(见图1)。

后危机时代始终未能摆脱对宽松货币环境的极度依赖

其实，早在2016年初美国刚实施次贷危机以来的第一次加息后，美联储就启动了一场针对银行的年度性压力测试，并首次要求一些重要银行建模，推演负利率可能会给资产负债表带来的影响。虽然，美联储反复强调这只是一次测试，但在当时仍然引起了市场的热烈讨论。为什么美国在经济增长指标尚属稳健并且刚刚启动加息政策时，却开展了对于负利率的政策预演呢?这离不开两个重要的背景。一方面，由于当时其他主要经济体正在实行负利率，从而引发市场对于美国可能实施负利率的猜测。

欧洲和日本经济复苏乏力使得有关货币当局不得不实施负利率，日本在2016年2月全面进入负利率时代，欧洲也早在2014年6月就实施了负的存款便利利率并在2016年3月将负利率累积加大到-0.4%;另一方面，次贷危机后美国的经济复苏和金融市场上涨都与宽松的货币环境密切相关，随着美联储加息周期的演进，市场越来越担心一旦经济金融形势发生逆转，美联储恐将也被迫实施负利率。

2019年8月美联储降息25个基点，开启了新一轮的降息周期，这使得美国是否会实施负利率的讨论再次涌起。统计数据表明，美国2019年第二季度GDP增速为2.29%，7月份的CPI同比增长1.8%，7月份的季调后失业率3.7%，主要指标均处于相对理想的状态。既然如此，为什么这时市场会担心经济再次衰退呢?直接原因就是美国经济金融体系已经形成对宽松货币环境的深度依赖。