重心偏向稳增长 宏观杠杆率回升

　　在稳增长前提下结构性去杠杆，仍需适度提高中央政府杠杆率，盘活政府资金存量，同时有效控制地方政府债务风险的基本方向，大力发展地方政府债券市场，继续推进地方政府隐性债务显性化的过程。此外，也还要采用市场化、法治化的方式，继续推进资产证券化来处置地方政府隐性债务。

　　中央推出从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用。

　　2019年一季度中国经济开局良好，经济增长超预期。同时，宏观杠杆率也再度攀升。不容否认，在面临内外部不确定性增强的情况下，突出稳增长无疑是正确的选择；但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。

　　总判断：宏观杠杆率再度攀升　企业杠杆率出现反弹

　　总体上看，实体经济部门杠杆率在2019年一季度有较大幅度的增长，已达到历史较高水平。相应地，M2/GDP也有较大增幅，接近2016年以来的历史高点；社会融资规模/GDP也再创新高。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。M2/GDP从2018年末的202.90%上升至206.31%，增长了3.4个百分点。社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。从以上指标来看，2019年一季度宏观杠杆率的反弹力度较大。

　　从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显。具体来说：非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3个百分点；政府部门杠杆率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7个百分点，其中地方政府杠杆率上升1.0个百分点，中央政府杠杆率下降0.3个百分点；居民部门杠杆率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1个百分点。金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率均在继续下降，资产方杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，负债方杠杆率由60.94%下降到59.42%，降幅分别为0.1和1.5个百分点。

　　各部门杠杆率的变化特点

　　2019年一季度总杠杆率上升，主要原因在于非金融企业部门杠杆率的攀升，居民和政府部门的杠杆率小幅上升的趋势并未发生变化。各部门杠杆率变化呈现以下特点：

　　居民部门杠杆率仍攀升较快

　　居民杠杆率的上升趋势未改，一季度上升了1.1个百分点，从53.2%升至54.3%。2008至2018年这10年间共上升35.3个百分点，年均增幅3.5个百分点，可见居民杠杆率增速与过去10年历史平均增速是一致的。

　　居民贷款规模达到49.7万亿，其中中长期消费贷30.5万亿，占比61%，短期消费贷8.7万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。居民总贷款的同比增速有所下降，从2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消费贷款下降幅度最大，从2018年末的29.3%下降到22.1%；而中长期贷款有所回升，从2018年末的17.3%上升至18.2%。

　　短期消费贷款增速虽然有所下降，但仍然是拉动贷款余额上升的主要动力。居民短期消费贷的风险值得重视。首先，短期消费贷的不良率相对较高。尤其是与个人贷款总体不良率及个人按揭贷款不良率相对比，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。第二，互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型等因素都会导致短期消费贷款保持一定的增速，使其高于居民全部贷款增速。第三，新一代消费群体的借贷意愿增强，但还款来源有限。过去几年疯狂发展的校园贷以及类似714高炮这样的网络高息贷款都体现了超过还贷能力的借贷意愿，这类贷款的坏账率极高。此外，短期贷款尤其是小规模贷款流入房市的情况依然存在，流入股市的情况也有所增加，相关风险值得关注。因此在金融供给侧改革的大背景下，应多管齐下，努力防范居民部门金融风险。既要严格控制互联网高息贷款，避免违法行为；也要加强银行等正规金融机构的风控能力，通过大数据等金融基础设施建设来降低坏账率。

　　非金融企业部门杠杆率大幅反弹

　　非金融企业部门杠杆率出现了非常明显反弹，从153.6%升至156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。

　　从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模基本保持稳定。其中信托贷款从2018年末的7.85万亿上升至7.88万亿，委托贷款从12.36万亿下降到12.15万亿，未贴现银行承兑汇票从3.81万亿升至4.01万亿，三者总计由2018年末的24.02万亿微升至24.04万亿，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企业债余额从2018年末的20.13万亿升至20.79万亿，占GDP比例从22.4%升至22.7%。