利率并轨，最后的这根市场化硬骨头怎么啃？

随着银行间流动性的改善，资金利率显著下行，但贷款加权平均利率的下降相对迟缓。资金利率与贷款利率之间的分歧，映射出当前我国利率双轨并行的局面。再加之汇率市场化不断推进、资本市场开放程度加深，利率市场化的同步推进似乎势在必行。

近期，关于利率市场化进一步推进，即利率并轨的预期不断升温。但是，这根利率市场化最后的硬骨头并不容易啃。

对利率并轨这一话题，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委接受了第一财经记者的专访。在他看来，利率市场化是一个宏大的系统工程，目前存在的挑战以及待解的问题依旧不少，并不可也不能操之过急。他预计，年内央行应该没有调整存贷款基准利率的可能。

问题一：为何要谈利率并轨？

截至目前，我国商业银行执行的存款和贷款基准利率均是央行于2015年10月24日发布的基准利率。其中，一年期存款基准利率为1.5%，一年期以内贷款基准利率为4.35%。当时央行也宣布，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，提高货币政策传导效率。

虽然我国货币市场利率已经实现市场化，但许多存贷款依然根据存贷款基准利率定价，导致贷款利率对市场利率变动不敏感。利率“双轨制”在一定程度上削弱了货币政策的传导效力。

目前，在几次降准政策的影响下，货币市场利率已跌到2%，存款基准利率在没有发生变化的情况下，银行却在发行4%左右的结构性存款。原来银行可以吸收同业负债去放贷款，实现央行公开市场操作利率到货币市场利率再到存款利率的迅速传导，而如今，对于同业负债的监管指标导致银行不得不以更高的成本去拉所谓的一般性存款，这直接堵掉了货币市场利率往存款利率的传导，也间接导致贷款利率下不来。

在目前整个社会环境力推降低实体经济融资成本、同时防范风险减少套利的背景下，推动利率并轨也是大势所趋。

随着中国资本账户的开放，中国的汇率市场化改革稳步推进。未来，当我们的汇率制度进一步市场化，在特定之时仍需要运用调控手段，就需要运用一个更加充分市场化的利率工具。

问题二：利率并轨担心的是什么？

在存贷款利率的确定上，讲究的是对内对外是否都合理、都能承受。对外即企业能否承受，对内则要确保商业银行资产、负债都不会出现大问题。

值得注意的是，一个好的基准最好要同时作为存款、贷款定价的参照。就好比央行给出汇率中间价，结汇和售汇都可将其作为参照，只不过是一个加点、一个减点，这样商业银行不会存在基差错配的风险，否则就有可能造成资产、负债的收益和成本倒挂，给商业银行的稳健经营带来困扰。美国利率市场化最后阶段所发生的“储贷机构危机”，就是这么发生的。过去负债成本越低、资产期限越长、也是看起来似乎更稳健的商业银行，反而在这个过程中更容易出现问题。

如果把存贷款基准利率取消，寻找贷款定价的参照可能相对容易一些。例如，可以市场上的企业债来做参照。但存款的锚怎么找？目前来看，市场上似乎还没有存款可以直接参照的很好的基准利率。

此外，那些已经按基准利率定价的存量长期贷款合同，也面临如何平稳切换到新基准的问题。如果银行贷款期限较短，问题还不大，但很多银行的贷款期限很长，例如国家基建项目5-15年不等。在当时负债成本为2.5%、贷款利率为4%时，这样的贷款十年对银行而言也觉得划算。但随着利率市场化的推进，负债成本可能会上升，由此就会给银行造成错配风险。

问题三：究竟要用哪个“锚”？

关键的问题来了，利率并轨究竟是用现存的哪个锚？最理想的情况下，这个锚应当具备几个特点——由真实交易而生成价格，没有信用风险，流动性足够好，市场深度足够深，可以进行风险对冲。

1）Shibor

Shibor曾被认为是最有可能的选项，它形成也参考了Libor（伦敦同业拆借利率）。然而，随着2008年金融危机后国际上爆出Libor操纵丑闻，并诱发了后来全球主要经济体寻找新锚的行为，中国境内也开始反思以Libor为模板的Shibor的不足。Libor和Shibor二者均是报价利率，而非真实交易得出的利率，包含着对于交易对手信用风险的考量和报价行道德风险的顾虑。