债市缺乏趋势性行情 巧用IRS与国债期货构造套利组合增厚收益

在中国债券市场的利率类衍生品中，利率互换(IRS)是交易最活跃的利率衍生品。

　　在中国债券市场的利率类衍生品中，利率互换(IRS)是交易最活跃的利率衍生品。根据央行《2016年第一季度中国货币政策执行报告》统计数据，2016年一季度，人民币利率互换市场名义本金总额20066.7亿元，相较于2015年一季度同比增长20.9%，市场交易量达到18242笔，无论从交易笔数还是名义本金额，利率互换均占据了利率衍生品交易的主要部分。由于IRS利率互换的市场参与主体是商业银行，因此相比于商业银行尚不能涉足的国债期货，IRS市场的交易深度和广度都是当前与现券市场结合最紧密的利率衍生品。同时，利率互换也提供给我们一条与交易活跃度和流动性日益提升的国债期货相结合，构造期现套利策略的思路。

　　从期限结构看，IRS交易最为活跃的是1年期及1年以下期限品种，名义本金总额达到16325.4亿元，占IRS名义本金总量的81.4%。从数据可见，IRS主要针对的是短端货币市场利率。而国债期货锚定的是5年期和10年期中长端国债利率，这种锚定利率的不同意味着两种利率衍生品之间实际上蕴涵了投资组合功能互补的可能性。

　　作为利率衍生品，一般运用利率互换进行的套利取决于互换利差走势。综合来看，利率互换与现券交易相结合的基本策略有债券收益率高于互换利率时的“多头固息债、多头IRS”策略、互换利率高于债券收益率时的“空头固息债、空头IRS”组合策略，这两者本质上都是规避固息债券利率波动风险的套期保值策略，同时还有旨在规避浮动利率风险的“多头浮息债、空头IRS”套保策略。除却利用IRS转换资产/负债现金流的功能属性进行的基础策略之外，IRS也能利用不同期限IRS间利差进行增陡/做平利率曲线的斜率交易，斜率交易本身则与利用不同期限国债期货进行的跨品种套利无异。将国债期货与利率互换相结合构建套利组合策略的基本思路是丰富IRS期现套利策略和跨市场利率交易。

　　将国债期货与利率互换相结合的套利策略，实际上是拓展了国债期货的期现套利和利率互换的套保策略。前述“多头固息债、多头IRS”和“空头固息债、空头IRS”组合策略，均是通过利用两个市场相反走势的关系来实现组合策略盈亏平衡，而若在组合中加入与现券属性近似的5年期国债期货，以做多/做空国债期货替换做多/做空国债现券，则最新的套利组合策略可对冲掉浮动利率波动和融资利率波动风险，同时获得利差扩大/缩小的收益。简单的例子即是：在以R007为基准利率融资买入固息国债进行了“多头固息债”的配置后，做空5年期国债期货以规避现券收益率波动风险，同时买入以FR007为基准的IRS合约以对冲融资利率变动风险；若融资买入的是浮动利率债券，则在做空5年期国债期货的同时，卖出以Shibor等浮动利率为基准的IRS合约对冲风险，最终的组合风险则是单纯的现券和衍生品间的期现关系变动。

　　将国债期货与利率互换相结合进行的跨市场利率套利策略，则是利用货币市场短端利率和中长期国债收益率之间的强弱关系，同时也是对IRS套保策略的延伸。在IRS套保策略中，IRS对冲端更多的是锁定质押回购的资金成本或者锁定收益，但是IRS本身作为场外交易工具同样面临着浮动利率波动放大的短期风险，而这部分风险敞口则是可以通过国债期货这一场内标准化工具来对冲的，并且锚定中长期债券收益率走势的国债期货与融资买入的现券的久期等债券属性更为匹配。因此在IRS套利策略中加入国债期货，可在IRS互换利率与国债收益率利差变动、IRS对冲融资成本变动、国债期货与现券收益率三方面的共同变动中增厚套利操作的收益。如图所示，我们参考当前(IRS_5Y-YTM_5Y)利差走势可以发现，以FR007短端货币市场利率为基准的5年期IRS与5年期国债收益率利差呈扩大上行趋势，若仅以IRS进行期现操作，融资养券基础策略是以R007为基准利率融资买入国债现券并持有，并且卖出以R007为基准利率的IRS即可对冲利率波动的风险。若将IRS策略与国债期货策略相结合，则结合IRS与国债收益率利差扩大的走势，可以在IRS期现套利组合中加入5年期国债期货。此时就需要进一步分析IRS与国债收益率利差扩大的原因：一种情形是IRS利率上行同时债券收益率下行；一种是IRS利率上行幅度大于债券收益率下行幅度；一种是IRS利率下行幅度小于债券收益率下行幅度。结合当前各期限货币市场利率趋紧上行市场情形和债券收益率边际上行的背景，IRS利率上行幅度大于债券收益率上行幅度的概率更大，因而在利用IRS-国债间利差变动关系进行跨市场利率套利的策略组合则为“多头IRS、空头5年期国债期货”，将此组合加入IRS期现组合中则是：以R007为基准融资买入5年期现券，并卖出相应IRS对冲融资利率波动，同时卖出5年期国债期货、做多另一期限IRS，在对冲掉期现组合融资利率波动风险的同时，可将组合策略风险缩窄至IRS与国债收益率的利差波动。