广发证券：如何看“类滞胀”对A股的影响？

　　【广发策略】如何看“类滞胀”对A股的影响？ ——周末五分钟全知道（6月第1期）

　　戴康、曹柳龙 广发策略研究

　　报告摘要

　　●本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质

　　近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。

　　● “胀”有哪些不同？——“类滞胀”多由供给驱动，CPI小幅上升

　　（1）12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升。（2）“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。（3）当前通胀预期主要由供给端（非洲猪瘟）驱动，油价上升压力有限，CPI较难显著上升，货币政策仍将保有松紧适度。

　　● “滞”有什么不确定性？——中美贸易谈判进程影响“经济底”

　　当前中国经济仍有下行压力但空间有限：“信用利率顶”和“社融底”基本确认，企业盈利和经济增长有支撑。根据广发宏观的判断，如果美国不再加征关税，中国经济可能年中见底；如果加征，则“经济底”可能延后1-2个季度。

　　● 大类资产和行业轮动有何特征？——股债涨跌互现，必需消费领涨

　　（1）大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）均领涨。

　　● 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”

　　（1）减轻“胀”：美债收益率倒挂后，全球能源价格大多下降，这会对油价上涨形成约束。（2）加强“滞”：美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标大多回落，这会对中国经济增长形成约束。（3）“胀”弱化、“滞”强化，美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。

　　●慢牛中的震荡调整期，配置消费，布局科技

　　我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：（1）“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费（食品饮料、农林牧渔、一般零售）；（2）逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　● 核心假设风险

　　中美谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1．中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%，与上月持平。2.1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当。3．外资流出放缓，本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。

　　本周公布的5月PMI数据低于预期，水果和猪肉涨价又引发通胀预期，投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于：（1）本轮通胀如果上行，与之前几次有何不同？（2）美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响？（3）“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期，而经济下行压力犹在，这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过，2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退（“量”“价”齐跌），15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3%）。对比12年以前典型的“滞胀”周期，当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异，仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。