美国实际利率历史周期与驱动因素探究

原标题：美国实际利率历史周期与驱动因素探究 来源：原创

   实际利率是指名义利率扣除通胀因素之后的剩余部分，反映的是借款人真实的资金成本和贷款人所收到的真实收益，是左右经济主体做出投资决策的决定因素。同时，一国货币当局制定货币政策通过调节名义利率，最终作用于实际利率，进而对经济活动产生影响。

   A美国实际利率历史周期

   利率是经济中最受关注的变量之一，其不仅与我们的日常生活有着密切的关系，而且对于经济的健康运行也有着重要的意义。就日常生活而言，利率的高低直接影响到我们在储蓄和消费之间的权衡，影响到我们购买住房、投资债券/股票等一系列投资行为；对于一国经济而言，经济的健康发展需要与之匹配的利率水平，过高的利率水平往往不利于社会投资的进行，阻碍经济的正常发展；而过低的利率水平又容易推升国内资产泡沫和通胀水平，资产泡沫破裂或者恶性通胀甚至会引发经济金融危机。

   实际利率是指名义利率扣除通胀因素之后的剩余部分，即实际利率=名义利率-通胀率，而通货膨胀率可以通过PPI、CPI以及PCE等指标进行度量。除此之外，实际收益率还可以通过直接观察美国通货膨胀保值债券（TIPS）的收益率来获得。通货膨胀保值债券是由美国财政部从1997年开始发行的与消费者物价指数（CPI）挂钩的债券，其收益率可以直接作为相应期限的美国国债实际收益率。尽管如此，对于研究实际利率的长期趋势而言，通货膨胀保值债券收益率数据的长度存在局限，最早仅能追溯到2003年。因此，基于已有的实际收益率数据，可以通过拟合的方式对2003年之前的实际利率进行估算。

   图为2003—2019年美国实际利率中枢下移

   本文利用2003—2019年美国10年期国债实际收益率与美国10年期国债收益率及美国PCE数据进行线性回归，得到拟合系数之后，再对2003年之前的实际收益率数据进行拟合。

   图为美国10年期国债实际收益率拟合回归参数

   从拟合结果来看，拟合调整R2达到0.8922，解释力度较大。同时，作为拟合变量的10年期美国国债收益率和美国PCE回归系数分别为0.9162和-0.2089。本文利用这两个系数，对1960—2019年的美国10年期国债实际收益率进行拟合，拟合结果如下。

   图为1960—2019年美国10年期国债实际收益率拟合结果

   从1960—2019年的数据来看，美国实际利率可以分为两个大的阶段，1981年是分界点，在1981年之前，实际利率呈整体上升趋势，1960年1月，美联储实际利率为2.54%，到1981年9月，实际利率录得最大值10.87%；自1981年9月高点之后，美国10年期国债实际收益率整体呈下滑态势，趋势性走低近40年。2011年9月，美国10年期国债实际收益率首次进入负向区间，此后，实际收益率一直在零值附近徘徊。尽管如此，在两段大趋势演变的过程中，实际利率仍然存在一定幅度和时长的波动。

   B驱动美国实际利率变化的因素

   表观上名义利率主导实际利率走势

   可以看到，实际利率和名义利率的走势十分吻合，实际利率跟随名义利率变化而变化。1981年也是名义利率的分界点，联邦基金利率通过期限结构带动长期名义利率变动。美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。

   美联储宣布制定联邦基金利率的区间，但其具体的值由银行间市场的资金供需关系决定。当银行间市场资金出现紧缺时，美联储可以通过公开市场操作购买国债，向银行间市场投放美元流动性，称之为正回购；反之，当银行间市场资金比较充裕，联邦基金利率长期处于区间下端时，美联储可以通过公开市场操作抛售国债，收回银行间市场过剩流动性，称之为逆回购。

   “一战”结束后，美联储独立性得到加强，这一阶段美联储风格偏保守，货币政策不能对宏观经济进行及时有效的调节，导致1929—1934年美国经济大萧条的爆发。大萧条结束后，罗斯福当选总统并对美联储进行改革，赋予美联储更多的货币政策决策权力，这一阶段美联储货币政策整体偏宽松，货币供给闸门打开，货币供给大量增加。与此同时，由于货币投放增速过快，美国通胀水平剧烈波动，并周期性出现恶性通胀。

   进入20世纪60年代后，美国经济通胀问题更为严重，通胀水平开始呈长期上升趋势。1960—1980年，美国M2同比增速始终保持较高增速，与之相应，1964年CPI同比仅为1.28%，而到1970年时，CPI均值同比增长至5.84%水平，1974年CPI均值同比增长至11.03%，到1980年时CPI均值录得最高13.58%。正如费雪所言，通货膨胀无一例外都是货币现象。这一阶段，美联储开始主动调整货币政策，不断上调联邦基金利率水平压制通胀，并通过调节法定存款准备金率来控制货币供给量，美国实际利率跟随名义利率呈上升趋势。