申银万国期货：中国会重启新一轮加杠杆周期吗？

　　杠杆“洼地”：政府特别是中央政府、民营企业、农村居民属于三大杠杆“洼地”，仍有加杠杆的空间。

　　加杠杆动力：2019年以来，政府推出的《关于金融服务乡村振兴的指导意见》、《关于加强金融服务民营企业的若干意见》、国务院常务会议推出的小微企业的普惠性减税措施以及未来将要推出的更多大规模减税措施等政策。金融支持农村、金融支持民营企业、减税三大政策的推动下，三大杠杆“洼地”有望开始加杠杆，中国将在2019年开启新一轮加杠杆周期。

　　对短期经济的猜想：当前全球经济环境尽管不断走差，但是通胀仍保持低位，这是信贷宽松的较好环境。若近期美国经济未出现重大风险，全球经济没有陷入衰退的恶性循环的话，中国经济有望随之开始企稳回升，并可能带动全球经济共振回暖。

　　对加杠杆速度的猜想：本轮加杠杆同时伴随的是结构性调整和直接融资比例的提高，并且货币政策大概率只是保持克制性的宽松。因此我们预计本轮加杠杆的速度不会像2011年之后那样迅猛，可能会保持一个温和增长的态势。

　　中长期乐观猜想：本轮加杠杆不同于上一轮的加杠杆进程，本轮加杠杆主体都是过去金融获得性较差的部门，本身存在着一定的金融抑制问题。当金融资源向其倾斜之后，有可能带来资源合理高效配置的结果。届时，叠加结构性调整和转型升级的效力，我国可能走上共同富裕、生产率提高的正向循环。最终，有可能向高收入国家迈进。

　　中长期悲观猜想：未来加杠杆之后，我国债务水平进一步提高，若遇到一些外部环境的不利冲击，比如全球经济周期下行，通胀大幅抬升，全球保护主义加剧等等，再叠加杠杆率较高的影响，届时经济有出现调整的风险。

　　一、中国还有哪些杠杆”洼地”

　　中国的债务问题一度成为全球关注的风险，2016年IMF在其经济展望报告中曾多次警示中国的债务膨胀问题，随后我国开启了去杠杆的过程。经过近两年的努力，当前，从国际比较看，中国的总体债务率仍然不低。根据BIS的数据，在世界的主要经济体中，中国的宏观杠杆率为253%，较美国和欧元区为高。同期美国杠杆率为249%，新兴市场整体则仅为183%。当然如果动态来看，中国的经济增速相对高一些，还款能力也强一些。但是总体来看，中国债务水平高仍然是不争的事实。

　　中国的高杠杆率有历史的原因，也有结构性的原因。众所周知，2008年金融危机之后，中国政府扩张财政，并且给予国有企业大量信贷支持，致其产能持续扩张。但随后过剩产能问题也导致企业的造血能力下降，权益价值降低，杠杆率被动抬升，这属于历史原因。结构性原因则包括我国资本市场相对还不发达，间接融资比例较高等。因此，如果能提高直接融资比例，或者提高企业的权益价值，我国的宏观杠杆率就会下降。这也正是我国政府目前力求在做的事情。

　　另一方面，尽管我国当前总体杠杆率较高，但是其中有些部门的杠杆率仍有提升的空间。

　　第一，政府部门。图2所示，截止2018年2季度，我国政府部门的宏观杠杆率为47.6%，不仅低于美国、欧元区等发达国家，也基本与新兴市场的平均水平持平。不过，中国政府有很大一部分是隐性债务，这些债务可能算在了企业负债当中。但是总体来看，中央政府确有一定的加杠杆空间。

　　第二，私营部门。图3所示，2018年之前，私营企业的资产负债率明显低于国有企业。2018年年初之后，可能是由于商誉减值的集中爆发，私营部门权益价值降低，导致其资产负债率被动上升。从趋势上看，2015年之后，由于供给侧改革和政府对信贷政策的导向，导致国有企业的资产负债率逐渐下降。从最高点的62%降至当前的59%左右。而同一时间，私营部门的资产负债率逐渐抬升，目前为56.4%。即便如此，私营部门的资产负债率仍低于国有企业，仍有加杠杆的空间。