中信证券研报：实际利率呈走高趋势 未来降息可期

　　中证网讯(记者彭扬)中信证券明明债券研究团队11月29日发布研究报告称，美联储主席鲍威尔表示，美国的实际利率接近中性利率，市场普遍解读这意味着美联储加息进程的提前结束。有市场预测认为，明年美联储加息的次数将降到2次，甚至不排除明年年中加息就提前结束的可能。

　　对于国内经济，“企业盈利状况仍不乐观，融资条件未见明显改善，近期出台的一系列政策也显示了政策层对于经济下行压力的关注，引发了市场关于降息的预期。”明明表示，回顾历史发现，历次降息之前诸如实体经济的流动性、货币供给缺口和企业实际贷款利率等一些经济指标已经发生了较明显的变化。

　　具体来看，明明表示，3.3%的MLF利率水平约束了10年国债利率下行，10年国债利率又对信用债利率产生了一定的约束。自2018年4月份以来，1年期MLF利率保持在3.3%，10年期国债利率最低时曾降至3.35%，目前已小幅上行至3.39%，MLF利率继续对10年中债国债到期收益率形成底部波动约束。2017年下半年开始，央行先后四次上调MLF利率，目前已处于较高水平未来有一定的下调空间。此外，一方面，考虑到实体企业融资成本高仍是短期内导致经济承压的因素之一，另一方面，为了加强MLF作为政策利率的引导作用增强央行对市场利率的调控能力，未来央行将会适度下调MLF利率。

　　“当M1-M2差值为负数时，一般处于降息区间，目前M1与M2之差再次转负，未来降息或可期。”明明认为，年初以来央行虽采用了一系列的宽松政策，但M1、M2增速却不断走低，M1-M2的剪刀差不断收窄甚至转负。货币政策的宽松使得货币乘数提高，理论上有助于M2的扩张，但实际上M2维持低位，货币派生能力减弱，宽松的政策仅体现在了银行间流动性的宽松，侧面反映了货币政策传导不畅才是症结所在。同时值得关注的是，相比于M2，M1的下降幅度更为明显。受去杠杆以来的政策影响企业活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%，成为M1的主要拖累项。而M1的降低意味着企业对未来投资风险偏好处于低位，企业流动性变差。货币政策宽松引起M1增速高于M2，但经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。

　　明明表示，从走势上来看，社融-M2增速差与货币政策具有一定正相关关系，表现为降息和降准期间，社融-M2增速差也在收窄。此外，工业企业实际贷款利率攀升显示出融资成本走高，对企业投资意愿产生抑制作用。目前来看，上游采掘工业PPI涨幅走阔，中游行业普遍涨幅收窄，基建的发力对相关工业品价格有推升作用但空间有限。总体来看，PPI年内上行空间有限，企业实际利率下行受阻，目前实际利率已经呈现走高趋势，因此判断降息可期。