【白话金融】银河证券刘锋：新证券法为资本市场行稳致远夯实法制基石

　　辞旧迎新之际，十三届全国人大常委会2019年12月28日第十五次会议表决通过新修订的《中华人民共和国证券法》，并将自2020年3月1日起施行。此次证券法修订历时四年多，经历四次审议，新修订的证券法在改革证券发行制度、强化信息披露要求、加大投资者保护力度、大幅度提高证券违法成本等方面进行了大幅完善，有效健全中国资本市场乃至经济发展的重要制度供给，为中国资本市场行稳致远夯实牢固的法制基石。

　　全面推行、分步实施注册制将有效激发资本市场活力与效率

　　本次证券法修订对资本市场证券发行注册制作出比较系统、完备的规定，将有效激发资本市场的活力与效率。修订的主要内容包括：精简优化证券发行条件；调整证券发行程序；强化证券发行中的信息披露；为实践中的注册制分步实施留出制度空间，增加规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。注册制有利于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置三大基础功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，注册发行制度使投资者能够清楚了解发行人的商业模式、盈利来源、风险挑战等对投资决策有用的信息，使投资者能够根据这些公开资料对投资标的作出合理的价值和风险判断。

　　中国证券市场发展至今的诸多乱象，究其根源在于发行定价机制的失灵和扭曲一直难以根本扭转。价格发现、融资、资源配置是现代资本市场的三大基础功能，而价格发现功能是基础中的基础。一个市场如果不能对不同风险收益特征的金融资产进行定价和交易，很难说这个市场是一个有效、有序的市场，也就遑论市场如何发挥好实体经济亟需的融资和金融资源配置功能。因此，中国资本市场的进一步发展亟待对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。修订后的证券法匹配了目前正在有序推进的注册制改革实践。科创板发行制度改革实践的成功经验正在不断累积，为注册制向创业板等市场推广奠定了基础。随着注册制的逐步推行，顶层设计、制度供给需要随即跟上，证券业监管的具体措施以及相关机构设置也将相应调整，本次证券法修订表明中国证券发行的法制化、市场化程度将大幅提升。

　　我们认为，后续注册制改革需要进一步明确注册制“形式重于实质”的原则。众所周知，海外以美国市场为代表，实行的是证券发行的注册制。注册制同样需要审核，但与审核制采用的标准和判断的逻辑不同。审核制是选拔思维，高标准严要求，由“最优秀的”行业专家和官员挑选“最优秀”的标的公司上市。而注册制是底线思维，设立上市条件最低门槛，审核目的是分析和判断这些标的公司是否达到上市所要求的最低条件，并严格审核所报材料或信息的真实性、可靠性或准确性、及时性。事实上，我们发现美国与香港市场对于证券的公开发行有完备成熟的一整套对上市企业的审核、聆讯与反馈机制，以此令拟上市企业在公开发行证券之前，充分披露自身盈利能力、现金流、股东权益、流动性、公司治理等方面信息供市场观察，整个审核、聆讯程序也是促使上市企业不断提升合规经营的公司治理水平的过程。美国市场监管机构从SEC到交易所都以法制规则为基础，信奉市场自由原则，其审核本质上是“形式重于实质”。

　　美国监管机构始终认为，只要企业依据法规充分披露了必要信息，且披露的信息达到交易所相关上市标准，则监管部门无权禁止一种证券的发行。符合资质的适当投资者，应该自主判断所投标的价值，识别并承担投资风险。此种风险不应经由严格的发行审批被转嫁于监管部门承担。

　　我们认为，应当有科学合理的市场体制与机制设计，充分发挥市场本身的风险分散与配置功能，在试点并推广注册制过程中，充分考虑法制前提下“形式重于实质”的原则，利用市场分层机制，使尽可能多的企业，特别是初创中小企业能够切实从资本市场获得有效的融资服务，纾解融资难、融资贵问题，同时也保证市场拥有充足的可供交易标的。

　　完善信息披露是现代资本市场实现效率的关键

　　本次证券法修订，凸出强化市场信息披露的相关要求，主要内容包括：扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息等。这些规定总体上有助于提升上市公司质量，进一步发挥资本市场功能，为各参与主体打造更优质的环境。